【债券日报】参考债券借贷的推演：央行借入国债影响几何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月01日 【债券日报】 央行借入国债影响几何？ ——参考债券借贷的推演 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】内需与价格“共振回落”——6月 PMI数据点评》 2024-07-01 《【华创固收】多目标下，政策平衡基本沿袭—— 2024Q2货政例会点评》 2024-06-29 《【华创固收】盈利结构改善，补库弹性仍弱—— 5月工业企业利润点评》 2024-06-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240628》 2024-06-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240627》 2024-06-27 2024年7月1日，央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 一、为什么要借入？央行目前持仓国债的期限较短 央行通过一级交易商开展国债借入操作或为公开市场现券卖出做铺垫。此前央行多次提及长端收益率点位过低，以及机构持仓集中风险，但当前央行所持仓国债剩余期限多在3年及以下，开展国债借入操作或为现券卖出做铺垫。 具体来看，央行目前持仓国债规模在1.52万亿，其中绝大部分为定向发行的特别国债，期限主要集中在短端，所持有的长期国债较少。目前央行持仓的国债明细分别是02国债05（158亿，剩余期限在8年)、17特别国债01（4000 亿，剩余期限0.3年)、17特别国债02（2000亿，剩余期限3.3年)和22特别国债（7500亿，剩余期限1.59年)。 怎么操作？参考债券借贷的思路推演 由于我国央行此前未有借入国债的经验，后续借入国债的操作或主要参考债券借贷的思路展开。 第一，债券借贷是什么？债券借贷业务是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券。期限多在1M以下，利息由债券融出方所有，费率由债券借贷的融入方应向融出方支付，双方协商决定。 第二，此次央行在公开市场业务一级交易商开展国债借入操作如何理解？1）对于央行而言，先借入标的券，后续择机卖出，能够对于过低的收益率进行纠偏；后续待收益率上行后再买入，同时能够获得部分资本利得收益。2）对于一级交易商而言，能够盘活存量债券的使用，利用债券借贷的成本增厚收益。 对债市影响几何？ 借入阶段：央行是否需要提供质押？如果后续央行债券借入机制设定中需要质押，可以选择一定数量的债券或一定的现金作为质物。（1）若以央行所持仓债券“以券换券”，预计不会对流动性产生影响；（2）若以一定的现金作为质 物，或首先投放部分流动性，从而对后续卖出阶段的流动性回收形成一定对冲 （后续央行归还现券，一级交易商归还保证金），短期对维护资金面平稳或更加有利，关注后续借入开展机制的选择。 卖出阶段：回收流动性+收益率引导。一是，现券卖出过程对基础货币进行回收，对资金面或产生一定影响，关注央行操作规模情况。二是，现券卖出将进一步发挥国债收益率作为市场基准利率的引导作用，关注操作标的期限的选 择。从当前央行操作来看，10年期国债2.2%、30年国债2.4%或是央行的预期下限位置。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、为什么要借入？央行目前持仓的长期国债较少4 二、怎么操作？参考债券借贷的思路推演5 三、对债市影响几何？6 （一）借入阶段：央行是否需要提供质押？6 （二）卖出阶段：回收流动性+收益率引导6 四、风险提示7 图表目录 图表1央行持有国债情况明细4 图表22022年《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》5 图表3对于融入方而言，债券借贷主要用以质押式回购或做空套利6 图表4央行现券买卖对央行资产负债表的影响7 图表5现券买卖与逆（正）回购操作对比7 2024年7月1日，央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。本文就为什么开展国债借入、可能的操作方式以及对债券市场的影响展开讨论。 一、为什么要借入？央行目前持仓的长期国债较少 央行通过一级交易商开展国债借入操作或为公开市场现券卖出做铺垫。6月地方债供给进度仍相对偏慢，季末央行积极加码呵护资金面，叠加权益市场表现偏弱，收益率经历一轮过快下行，至7月1日午盘，10年期国债活跃券收益率下行至2.21%，30年期国债活跃券收益率下行至2.40%附近。此前，央行多次提及长端收益率点位过低，以及机 构持仓集中的风险，但当前央行所持仓国债的剩余期限多在3年及以下，此次开展国债借入操作或为公开市场现券卖出做铺垫。 具体来看，央行目前持仓国债规模在1.52万亿，其中绝大部分为定向发行的特别国债，期限主要集中在短端，所持有的长期国债较少。从央行资产负债表上对政府债权科目可以看出所持有的政府债券的情况，目前央行持仓的国债余额为1.52万亿（1997年12 月所持有的1582亿元国债，未披露对应个券；其余个券存量余额为1.37万亿）。具体而言，持仓个券明细分别是02国债05（158亿，剩余期限在8年)、17特别国债01（4000亿，剩余期限0.3年)、17特别国债02（2000亿，剩余期限3.3年)和22特别国债（7500亿，剩余期限1.59年)，其余持有国债均已到期。 图表1央行持有国债情况明细（亿元） 代码 债券简称 发行方式 发行规模 央行持有规模 发行期限 发行日 到期日 剩余期限 发行利率 中债估值 020005.IB 02国债05 以招标方式发行 260 158 30 2002-05-23 2032-05-24 8.04 2.90 2.32 1700002.IB 17特别国债02 定向 2,000 2,000 10 2017-08-29 2027-08-29 3.30 3.62 2.03 2200001.IB 22特别国债 定向 7,500 7,500 3 2022-12-12 2025-12-12 1.59 2.48 1.82 1700001.IB 17特别国债01 定向 4,000 4,000 7 2017-08-29 2024-08-29 0.30 3.60 1.64 0700007.IB 07特别国债07 定向 7,500 操作1次 15 2007-12-11 2022-12-11 - 4.45 - 010011.IB 01国债11 公募 160 未披露操作次数 20 2001-10-22 2021-10-23 - 3.85 - 0700001.IB 07特别国债01 定向 6,000 操作1次 10 2007-08-29 2017-08-29 - 4.30 - 010004.IB 01国债04 公募 120 操作3次 15 2001-06-04 2016-06-06 - 4.69 - 010010.IB 01国债10 公募 200 未披露操作次数 10 2001-09-25 2011-09-25 - 2.95 - 010009.IB 01国债09 公募 200 操作11次 10 2001-08-31 2011-08-31 - 2.77 - 010001.IB 01国债01 公募 200 操作15次 10 2001-03-23 2011-03-23 - 2.82 - 000009.IB 00国债09 公募 500 操作9次 10 2000-10-31 2010-10-31 - 2.55 - 000007.IB 00国债07 公募 200 操作17次 10 2000-09-21 2010-09-21 - 2.72 - 000004.IB 00国债4 公募 140 未披露操作次数 10 2000-05-23 2010-05-23 - 2.87 - 000002.IB 00国债02 公募 280 操作19次 10 2000-04-18 2010-04-18 - 2.80 - 9906.IB 99国债06 公募 600 未披露操作次数 10 1999-09-03 2009-09-03 - 4.44 - 9806.IB 98国债6 公募 300 操作1次 10 1998-12-25 2008-12-25 - 5.20 - 010014.IB 01国债14 公募 200 未披露操作次数 7 2001-12-07 2008-12-10 - 2.90 - 9803.IB 98国债3 公募 700 操作3次 10 1998-09-04 2008-09-04 - 5.50 - 010005.IB 01国债05 公募 450 操作3次 7 2001-06-20 2008-06-22 - 3.71 - 000012.IB 00国债12 公募 252 操作14次 7 2000-12-20 2007-12-20 - 3.12 - 000010.IB 00国债10 公募 120 未披露操作次数 7 2000-11-14 2007-11-14 - 2.90 - 9704.IB 97国债04 公募 130 操作25次 10 1997-09-05 2007-09-05 - 9.78 - 000006.IB 00国债06 公募 126 操作6次 7 2000-08-17 2007-08-17 - 3.50 - 000001.IB 00国债01 公募 200 操作27次 7 2000-02-24 2007-02-24 - 2.90 - 010013.IB 01国债13 公募 200 未披露操作次数 5 2001-11-27 2006-11-27 - 2.86 - 9910.IB 99国债10 公募 160 操作8次 7 1999-11-10 2006-11-10 - 2.85 - 010006.IB 01国债06 公募 200 未披露操作次数 5 2001-07-13 2006-07-13 - 3.36 - 0696.IB 96国债6 公募 255 操作47次 10 1996-06-14 2006-06-14 - 11.83 - 9901.IB 99国债01 公募 180 操作11次 7 1999-02-26 2006-02-26 - 4.88 - 000008.IB 00国债08 公募 102 操作21次 5 2000-10-20 2005-10-20 - 3.40 - 000005.IB 00国债05 公募 200 操作2次 5 2000-06-21 2005-06-21 - 3.00 - 9801.IB 98专项国债 公募 424 操作14次 7 1998-05-18 2005-05-18 - 6.80 - 9801.IB 98专项国债 公募 424 操作14次 7 1998-05-18 2005-05-18 - 6.80 - 010016.IB 01国债16 公募 264 未披露操作次数 3 2001-12-20 2004-12-20 - 2.51 - 9911.IB 99国债11 公募 70 操作5次 5 1999-11-24 2004-11-25 - 3.32 - 9909.IB 99国债09 公募 150 操作7次 5 1999-10-21 2004-10-25 - 3.31 - 010002.IB 01国债02 公募 200 未披露操作次数 3 2001-04-20 2004-04-20 - 2.88 - 010008.IB 01国债08 公募 200 操作1次 2 2001-08-06 2003-08-06 - 2.46 - 9912.IB 99国债12 公募 292 操作28次 3 1999-12-17 2002-12-17 -