央行借入国债点评：央行的警示与债市表现的背离

证央行的警示与债市表现的背离 券 研——央行借入国债点评 究事件 报日期: 告 2024年07月03日 为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《通胀预期上修，降息仍需等待》 ——2024年06月15日 《需求修复有所放缓，内需表现好于外需》 ——2024年06月04日 《核心通胀持续回落，降息预期回升》 ——2024年05月17日 固定收益点评 础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 主要观点 2024年央行曾三次提示债市长端利率风险。 在2024年央行不止一次提示长端利率的风险。 首先是4月23日财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发文表态“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，23日晚上央行接受金融时报的采访，表明了央行买卖国债可以作为流动性管理工具，强调未来央行开展国债操作会是双向的，与发达经济体央行的QE操作截然不同；同时提及了当前长端债券收益率下降过快和债券供给偏少有关，后续会加快债券发行节奏，“长期国债收益率也将出现回升”。 第二次是5月31日，央行主管媒体金融时报发文，称“当下并不会进行国债的购买”并强调可能“在必要时卖出国债”，同时认为“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”。 第三次是6月19日，央行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛的发言提示中长端利率风险，并直言“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。 从债市表现看，第一次警示有一定效果，后两次表态效果一般。从发言后的债市表现看，第一次警示起到有一定作用，后两次表 态效果一般。4月23日至5月31日，一个多月来10年国债收益率累 计提升6.66BP，债市行情整体是调整态势。我们推测央行可能认为长 端利率仍然偏低，在5月31日明确提及“10年期国债收益率合理区间 约在2.5%至3%”，但是市场走势并未如央行所料，从5月31日至6 月19日，接近两旬过去后10年国债收益率反而下降4.97BP。6月19 日陆家嘴论坛上，潘行长亲自提示长端利率风险，但是截至6月28 日，10年国债收益率再次下降3.71BP，并达到2002年以来的历史最低位。 因此7月1日，央行公开市场公告上表态“向一级交易商开展国 债借入操作”，相当于是兑现5月31日的“在必要时卖出国债”的诺言。 6月份债市收益率无视央行警示持续下行的原因。 我们认为债市收益率6月份忽视央行警告不断向下突破有其自身的运行逻辑。首先，潘行长在陆家嘴论坛表态“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”，市场对于央行降息预期始终存在。其次，6月份公布的经济数据中，全国的地产投资与销售表现依旧疲弱以及制造业PMI走弱，弱基本面为债牛奠定基础。第三，权益市场下跌导致投资者风险偏好降低，长期限国债品种因为风险低而且相对短期限品种更高的收益率受到资金青睐。最后，虽然5 月31日央行给出了“2.5-3.0%”的合理利率区间，但是收益率曲线控制（YCC）并不在我国央行的货币政策框架中，也就是说这个合理区间并非央行的货币政策目标，市场对此的担忧并不强。 央行对国债买卖的定性转变：流动性管理工具到投放基础货币。 4月23日，央行对买卖国债的表述是“央行买卖国债可以作为流动性管理工具”，强调“未来央行开展国债操作会是双向的”，“与发达经济体央行的QE操作截然不同”，但是6月19日潘行长在陆家嘴论坛上表示“央行通过二级市场上买卖国债投放基础货币的条件日趋成熟”。可以看出，央行买卖国债的定性有所转变。 参照历史，2014年以来央行“发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制”，央行资产结构中“对其他存款性公司债权”占比从2014年2月的4%提升至2024年5月的 36%，同时期绝对规模从1.31万亿提升15.64万亿元。而截至2024年 5月，国债占央行资产比重仅4%，绝对规模仅1.52万亿元，我们认为央行未来相当长的时间内净买入国债的体量会比较大，才能让国债成为基础货币投放方式之一。 我们认为央行在短期内仍然将国债买卖作为流动性管理工具，等条件完全成熟后才逐步将其作为基础货币投放手段，因此不能太早期待央行持续大量净买入国债。 后续债市如何走？ 由于当前长期限国债收益率处于历史较低分位数，我们认为，在有超预期的利好因素出现前收益率难以进一步向下突破，但是出现任何利空因素债市就容易出现调整。7月1日央行公开市场预告借入国债 后，10年国债收益率当天调整4.28BP，力度较大。 我们认为央行短期内只是将国债买卖作为流动性管理工具，央行卖出国债的行为可能会维持一段时间，债市受到的扰动也会持续。不过2.5-3.0%的合理区间并不是央行的货币政策目标，调整幅度不会如此大，10年国债收益率较难达到2.5%以上。在宽货币预期持续存在、弱基本面背景下，债市看多的核心逻辑并没有改变，债市只是阶段性调整而非行情反转。 风险提示 地产销售表现超预期；稳增长政策力度超预期；降准降息落地低于预期。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。