如何理解央行国债借入操作？

│ 如何理解央行国债借入操作？ 作者 分析师：李清荷 证券研究报告 2024年07月02日 事件： 2024年7月1日，央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 事件点评 央行为什么在此时点公告国债借入操作？ 6月以来，长债和超长债在基本面持续偏弱、政府债发行节奏弱于预期、市场政策预期不强、机构资产荒持续等背景下再次走出单边向好行情。10Y国债收益率在突破前期央行发声时2.3%点位后，快速下行至2.2%附近。因此，央行出手于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。其实自4月以来，央行多次提示利率风险并向市场喊话将参与二级市场现券买卖以调控债市收益率曲线走势，此次出手符合预期。 央行借券背后有何逻辑与内涵？ 央行早期进行过现券交易，其中比较典型的是2007年特别国债的交易， 2007年，为了对冲外汇占款财政部发行1.52万亿特别国债之后央行在二级市场上买断，并计入央行“对政府债权科目”。目前央行持仓债券绝大部分集中在3年以下。结合央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”调控 长债，因此向一级交易商借券。具体来看有158亿剩余期限在8年、4000 亿剩余期限0.3年、2000亿剩余期限3.3年和7500亿剩余期限1.59年。 央行债券借贷如何影响流动性传导？ 我们按现有一般机构债券借贷的规律推演，当前市场债券借贷需相应质押，央行参与借券的质押率或更低，那么央行借券时会首先向机构投放部分流动性，在后续融券卖出后再回笼流动性，短期有利于资金面平稳，而长期看将使流动性边际收紧，不过整体影响还取决于借券融券的总金额。此外，若央行“以券换券”借入长债，则可能对流动性影响有限。从时间维度上看，若依现有规定，央行购回债券以释放流动性的时间范围可在一年之久。 央行此举意欲引导市场机构防风险 当前央行政策的主要目标还是保持币值稳定、保障就业和稳定经济增长，因此提示利率风险避免机构过度交易是责任，但本意并非收紧流动性。央行此举信号意义更大，预示着将持续关注市场利率和政策锚之间的关系，虽然当前弱化MLF政策利率中枢的概念，但我们认为央行合意的长债中枢可能还是在隐含MLF降息10-15bps的水平，即2.35%左右，2.2%短期仍是央行关注的10Y国债利率下限。 央行借入国债对债市影响几何？ 我们认为在基本面弱复苏与宽货币背景下，利率下行逻辑并没有根本变化，而央行此举主要是为了防范利率过快下行的风险，兼顾稳汇率和稳住净息差的目的，以时间换空间。但短期来看央行操作对于市场情绪和供需面都存在一定影响，预计短期债市将维持震荡区间，在长债明显调整后或可以考虑进行配置，同时保证仓位的流动性。 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 风险提示：警惕货币政策转向对债市的影响，警惕央行超预期操作对债市的影响。 相关报告 1、《政府债支撑社融，存款分流持续：——5月金融数据点评》2024.06.15 2、《内外需求分化，地产新政下债市料将震荡：— —2024年4月份经济数据点评》2024.05.19 固定收益 固定收益点评 1.如何理解央行国债借入操作？ 1.1事件 2024年7月1日，央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 1.2为什么央行在此时公告借入国债操作？ 6月以来，经济、金融与通胀数据反映基本面维持弱复苏基调；在资产荒延续，政府债发行进度仍偏慢的情况下，央行此间未对市场做较为明确的窗口指导，长债与超长债延续下行的单边行情。 图表1：今年地方债发行节奏弱于预期（%）图表2：6月制造业PMI为49.5% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 202220232024 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 53 52 51 50 49 48 20%47 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 46 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：ifind，国联证券研究所 注：进度以地方政府赤字和地方政府新增专项额度之和为100% 资料来源：ifind，国联证券研究所 6月底，资金面收紧幅度弱于季节性；同时6月份PMI为49.5%，与上月保持一致，市场对基本面的认知保持惯性。10Y国债收益率在突破前期央行喊话2.3%点位后，快速下行至2.2%附近；至7月1日，利率继续下行，央行于午后宣布近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行行长亦在陆家嘴论坛提及“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，此次发出借入国债信号是对央行前期一系列发声的具体落实；此次央行出手时点与4月底央行提示利率风险所在的点位相近，均在2.2%左右，或是央行短期可接受的长期利率下限。 2.40 2.36 关注长期 收益率的 长久期资产的 利率风险值得关注 货政报告:如 何看待当前长期国债收益率，提示硅谷银行风险 2.32 变化 金融...盈 利要服从功能发挥 《金融时 报》连续发文提示债券风险 坚持支持性的货币 政策立场；把国债买卖纳入货币政策工具箱 2.28 长期国债收益率反映 经济增长预期 货政报告：加 2.24 GDP增速...有 利于支撑长期债券利率回归合理区间运行 将名义利率保 持在合理水平 央行在二级市场开 展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备 大已出台货币 政策实施力度 近期开展国债借入操作 2.20 图表3：4月以来央行发声所处利率点位一览（%） 中债国债到期收益率:10年 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.3央行借入国债操作，有何逻辑与内涵？ 回顾历史，央行早期进行过现券交易，其中比较典型的是2007年特别国债的交易，2007年，为了对冲外汇占款财政部发行1.52万亿特别国债之后央行在二级市场上买断，并计入央行“对政府债权科目”。 目前来看，央行持仓的国债剩余期限已经偏短，绝大部分集中在3年以下。结合央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”需要对长端收益率进行调控，因此向市场一级交易商借券。具体来看有158亿剩余期限在8年、4000亿剩余期限0.3年、2000 亿剩余期限3.3年和7500亿剩余期限1.59年。 图表4：央行持有债券规模与期限（亿元）图表5：央行对政府债权规模近年未再变化（亿元） 持债规模（亿元） 4000 2000 158 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 7500 18000 中国:货币当局:对政府债权 15,240.68 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 0.31.593.38期限(Y) 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 1.4央行债券借贷如何影响流动性传导 此前我国央行未进行过借入国债操作，因此我们按照现有一般机构债券借贷的规律推演。根据《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，债券融入方应向债券融出方提供约定的履约保障品，央行借券时会首先向机构投放部分流动性，在后续融券卖出后再回笼流动性，短期有利于资金面平稳，长期看将使流动性边际收紧。而当前市场较低的质押率在20%左右，央行开展借贷的质押率可能更低，因此借贷操作对流动性的整体影响还取决于借券融券的总金额。此外，若央行“以券换券”借入长债，则可能对流动性影响有限。 从当前规定看，央行借券后可能在什么时间归还？根据《办法》，债券借贷的期限由债券借贷双方协商确定，但最长不得超过365天；若央行依此与一级交易商开展借入操作，观测央行购回债券而造成流动性投放的时间窗口可达一年之久；另一方面，收益率回升区间或也是央行购回债券并归还的时机。 图表6：央行开展国债借入并卖出的可能路径 资料来源：银行间债券市场债券借贷业务管理办法，国联证券研究所 1.5央行此举意欲引导市场机构防风险 当前央行政策的主要目标还是保持币值稳定、保障就业和稳定经济增长，因此提示利率风险，避免机构过度交易是央行职责所在，保持流动性合理充裕的主基调短期不会发生改变。相较于进行较大量级的强力调控，央行此举信号意义更大，预示着将持续关注市场利率和政策锚之间的关系。虽然，央行此前强调重视短期利率，弱化了MLF作为中期政策利率中枢的概念，但我们认为央行合意的长债中枢可能还是在隐含MLF降息10-15bps的水平，即2.35%左右，2.2%短期仍是央行关注的10Y国债利率下限。 图表7：当前中期政策利率水平（%）图表8：当前市场利率与较MLF利率水平偏低（%） MLF利率：1年 LPR：1年 LPR：5年 5.5 5.0 4.5 3.5 3 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):6月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3月中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 4.0 2.5 3.52 3.0 1.5 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2.5 1 2019-042020-042021-042022-042023-042024-04 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 我们认为在基本面弱复苏与宽货币背景下利率下行逻辑并没有根本变化，而央行此举主要是为了防范利率过快下行的风险，兼顾稳汇率和稳住净息差的目的，以时间换空间。但短期来看央行操作对于市场情绪和供需面都存在一定影响，预计短期债市将维持震荡区间，在长债明显调整后或可考虑进行配置，同时对仓位保持一定的流动性管理。 图表9：汇率是当前货币政策关注重点之一 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 6.20 中间价-即期汇率（右轴）美元兑人民币中间价 美元兑人民币即期汇率 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.风险提示 警惕货币政策转向对债市的影响，警惕央行超预期操作对债市的影响。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以