债券日报：8月央行国债买卖怎么做的？影响几何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月20日 【债券日报】 8月央行国债买卖怎么做的？影响几何？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】美联储以50BP开启宽松周期——美联储9月议息会议点评》 2024-09-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240919》 2024-09-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240918》 2024-09-18 《【华创固收】储备性增量政策或有望加速出台 ——8月经济数据解读》 2024-09-15 《【华创固收】偏弱的M1或还与结汇有关——8月金融数据解读》 2024-09-14 8月30日，中国人民银行发布国债买卖业务公告，称2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。而当月央行报表显示对中央政府债权科目明显上行（环比增加5070亿元），引发市场关注。 央行操作：买了多少短债，卖了多少长债？ 综合考虑“对中央银行负债”及“其他负债”科目的变化，央行或是按以下方式进行操作的：买入5070亿元短期国债，借券方式卖出4070亿元长期国债。 （1）买入短券：参考历史央行现券买卖的记账方式，央行公开市场现券买入归集在资产端“对中央政府债权”科目下；全月增加的5070亿元或主要为公开市场买入的短期国债。（此处考虑央行自身卖出长债规模有限，做简化考虑，实际央行所买入短债规模应大于5070亿元） （2）借券卖空长债：参考金融机构债券借贷会计处理，融入不入表，债券卖出后表内确认为交易性金融负债。央行通过一级交易商借入的长债或同样在表外进行记账，二级市场卖出后或体现在负债端“其他负债”项下。从规模来看， 8月“其他负债”增加4802亿元，考虑季节性规模环比小幅多增，或主要包 含卖出的4070亿元长期国债。 流动性：总量和结构如何影响？ （1）总量：现券买入投放基础货币5070亿元，卖空时回收基础货币4070亿 元，轧差后当月基础货币净投放1000亿元。 （2）结构：与MLF、OMO等工具从“央行-银行-非银”的流动性传导链条不同，现券买卖的流动性影响取决于机构的底层买卖行为。 把全市场作为一个整体，所包含的三类机构为央行、大行和其他机构，已知流动性等式：央行（买/卖）=大行+其他机构（卖/买），其中央行基础货币增减根据报表变化（买短投放流动性5070亿元，卖长回笼流动性4070亿元）、其他 机构行为参考二级市场国债净买入数据可知（卖短获得准备金2557亿元，买 长消耗准备金3507亿元）。倒算可知，大行卖短债补充现金或超储2513亿元接手长债消耗563亿元。综合来看，8月央行或通过现券买卖方式向大行补充1950亿元超储，消耗其他机构950亿元准备金。 债市影响：短端快速下行，带动债市走强，持续关注央行操作选择 （1）关注央行选择：9月以来，短端快速下行后，打开长端空间，考虑收益率下行接近2.0%关键点位，关注央行是否减少短端国债买入规模控制流动性投放。结合二级市场成交数据来看推测近日央行买短债的规模或有所缩减。近日大行3年以下短期国债的单日净买入规模由此前的200至300亿元大幅下行至9月18日的-7亿元。 （2）此外，央行买卖加大流动性跟踪难度，或可主要关注重点个券的买卖情况以及关键期限的国债二级交易规模数据。 风险提示：货币政策意外转向，央行调控曲线结构。 目录 一、央行操作：买了多少短债，卖了多少长债？4 二、流动性：总量和结构如何影响？5 三、债市影响：短端快速下行，带动债市走强，持续关注央行操作选择6 四、风险提示7 图表目录 图表18月对中央政府债权科目环比增加5070亿元4 图表2央行其他负债科目主要包含央行的应付款项4 图表3央行其他负债科目环比增长4802亿元4 图表48月央行公开市场操作买卖行为记账5 图表5对大行及其他机构流动性影响6 图表6当前央行二级市场买入短债规模明显回落7 8月30日，中国人民银行发布国债买卖业务公告，称2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。而当月央行报表显示对中央政府债权科目明显 上行（环比增加5070亿元），引发市场关注。 一、央行操作：买了多少短债，卖了多少长债？ 综合考虑“对中央银行负债”及“其他负债”科目的变化，央行或是按以下方式进行操作的：买入5070亿元短期国债，借券方式卖出4070亿元长期国债。 （1）买入短券：参考历史央行现券买卖的记账方式，央行公开市场现券买入归集在资产端“对中央政府债权”科目下；全月增加的5070亿元或主要为公开市场买入的短期国债。 图表18月对中央政府债权科目环比增加5070亿元 资料来源：Wind，华创证券 （2）借券卖空长债：参考金融机构债券借贷会计处理，融入融出个券在表外进行记账（科目为债券借贷-应付融入债券），债券卖出后表内确认为交易性金融负债。由此可以推演，央行通过一级交易商借入的长债或同样在表外进行记账，二级市场卖出后或体现在负债端“其他负债”项下，该科目主要包含央行正回购、累积的待上缴利润以及其他应付款项等。从规模来看，8月“其他负债”增加4802亿元，考虑季节性规模环比小幅多增，或主要包含卖出的4070亿元长期国债。 图表2央行其他负债科目主要包含央行的应付款项图表3央行其他负债科目环比增长4802亿元 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 值得说明的是，此处考虑央行自身卖出长债规模有限，做简化考虑，实际央行所买入短债规模应大于5070亿元。我们假设买入短债规模X，卖出自身长债规模Y，X和Y 归集在“对中央政府债券”科目，借入方式卖出长债为Z，体现在“其他负增”，则根据净买入1000亿元可得：X-Y-Z=1000，已知X-Y=5070，故Z=4070。故买入短债规模应大于5070亿元，但预计央行自身卖出长债规模有限（030014及24续国的大行卖出规模较小），此处做简化考虑，假设央行所卖出长债全部为借入方式。 二、流动性：总量和结构如何影响？ 从流动性的角度考虑，现券买入投放基础货币5070亿元，卖空时回收基础货币4070 亿元，轧差后当月基础货币净投放1000亿元。 具体记账方式如下：（1）买入时投放：央行公开市场现券买入体现为资产端“对中央政府债权”的增加和负债端“其他存款性公司存款”的增加，相应补充基础货币5070 亿元；（2）借券卖空时回笼：体现为负债端“其他负债”增加4070亿元以及“其他存款 性公司存款”减少4070亿元。 图表48月央行公开市场操作买卖行为记账 央行购买国债（投放流动性） 央行借券卖空（回笼流动性） 资产 负债 资产 负债 对中央政府债权+5070 其他存款性公司存款+5070 其他存款性公司存款-4070其他负债+4070 资料来源：Wind，华创证券 与MLF、OMO等工具从“央行-银行-非银”的流动性传导链条不同，现券买卖的流动性影响取决于机构的底层买卖行为。具体过程是，（1）央行买短债时投放基础货币，若大行卖出的为存量个券，则体现为“债券资产”的减少及超储的补充，若大行为“现买现卖”的模式，则大行只是中间媒介，资负表不受影响，央行所投放的流动性最终属于其他机构。（2）央行卖空长债过程中所回笼的流动性同样取决于债券资产的归属，若大行接盘长债并选择持有，不再转售，则体现为大行“债券资产”的增加和准备金的减少；若其他机构通过大行接手长债，则体现其他机构现金或准备金的减少。 具体8月央行买卖对大行和其他机构的影响如何？把全市场作为一个整体，所包含的三类机构为央行、大行和其他机构，已知流动性等式：央行=大行+其他机构，其中央行基础货币增减根据报表变化、其他机构行为参考二级市场国债净买入数据可知。 ①央行买短债投放流动性5070亿元，卖空回笼流动性4070亿元； ②其他机构卖出短债获得现金或准备金2557亿元（0-3年短期国债净卖出量），买入长债补充现金或准备金3507亿元（5至10年长期国债净买入量）已知。 ③故倒算可得，大行卖短债补充现金或超储2513亿元，接手长债消耗563亿元。综合来看，8月央行或通过现券买卖方式向大行补充1950亿元超储，消耗其他机构 现金or超储+2557 债券资产-2557 现金or超储+2513 债券资产-2513 负债 央行借长期国债卖空 其他负债+4070 其他存款性公司存款 -4070 现金or超储-3507 债券资产+3507 资产 其他机构 现金or超储-563 债券资产+563 负债 大行 950亿元准备金，合计基础货币变化1000亿元（1950亿元-950亿元），流动性结构上的 变化或一定程度上也解释了8月资金分层压力略有抬升的情况。 其他存款性公司存款 +5070 负债 央行购买短国债 负债 资产 其他机构 其他机构通过大行卖债给央行 负债 资产 大行 大行自身卖债给央行 资产 对中央政府债权 +5070 图表5对大行及其他机构流动性影响 资产 其他机构通过大行买债 大行自身买债 负债 资产 负债 资产 负债 资产 大行 其他机构 综合影响 资料来源：Wind，华创证券整理；注：红色部分数据已知，央行报表变化如上文，其他机构0-3年短 现金or超储-950 债券资产+950 现金or超储+1950 债券资产-1950 国债净卖出规模与5-10年净买入规模根据8月外汇交易中心数据统计可得。 三、债市影响：短端快速下行，带动债市走强，持续关注央行操作选择 9月以来，短端快速下行后，打开长端空间，考虑收益率下行接近2.0%关键点位，关注央行是否减少短端国债买入规模控制流动性投放。 （1）上周短期国债收益率快速下行后，期限利差走扩打开长端下行空间。9月12日，存量房贷利率调降预期升温，推动10年期国债收益率突破2.1%关键点位，当日收至2.0998%，此后长端下行速度明显加快，至9月18日，10-1y期限利差由77bp收窄至67bp 附近，回到2019年以来的利差中枢水平。 （2）由大行买卖情况推测近日央行买短债的规模或有所缩减。当前10年期国债收益率向2.0%附近博弈，从控制长端收益率的角度看，卖长债影响逐渐弱化，预计央行二级市场买入短债的规模或有所控制，避免短端国债进一步下行带动长端做多情绪。结合二级市场成交数据来看，近日大行3年以下短期国债的单日净买入规模由此前的200至300亿元大幅下行至9月18日的-7亿元。 图表6当前央行二级市场买入短债规模明显回落 资料来源：Wind，华创证券 此外，央行买卖加大流动性跟踪难度，或可主要关注重点个券的买卖情况以及关键期限的国债二级交易规模数据。结合8月央行操作来看，后续或沿用月末披露净买卖总量的形式，并根据央行资产负债表的“对中央政府债权”及“其他负债”科目可大致推测“买短”和“卖长”的规模情况，但时间或相对滞后。高频跟踪方面，由于央行国债买卖的标的券主要针对关键期限的新券展开，或可主要关注重点个券的机构买卖情况以及关键期限国债的二级市场交易规模数据。 四、风险提示 货币政策意外转向，央行调控曲线结构。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计