债券日报：国债增发，对债市影响几何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月25日 【债券日报】 国债增发，对债市影响几何？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231024》 2023-10-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231023》 2023-10-24 《【华创固收】当前哪些大金融债品种值得挖掘？》 2023-10-21 《【华创固收】地方债提前批需要关注什么？— —地方债面面观系列之四》 2023-10-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231020》 2023-10-20 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，继2000年以来时隔23年再度在年内上调中央财政赤字，将在今年四季度增发1万亿元国债。 一、1万亿国债增发：源于中央财政赤字上调，用于灾后重建等领域 可沿着资金链自上到下对本次国债增发和使用流程进行解构。（1）资金来源提高中央财政赤字→发行国债。（2）资金流向：国债资金→转移支付给地方→灾后重建等八大领域。（3）资金使用：强调高效和规范。包括积极有序做好国债发行和项目前期准备工作、及时启动国债发行工作、做好预算下达工作，推 动加快形成实物工作量等；加强绩效管理、财会监督、审计监督，纳入财政直达机制、开展常态化监管等方式确保资金按规定用途使用。 二、相较历史的国债增发，本次有何异同？ 相较历史调增赤字，本次调整时点较为靠后、资金可跨年结转使用，体现明年财政靠前发力的倾向。1998-2000年在亚洲金融危机影响下稳经济压力较大，也曾出现上调赤字、增发国债、资金用于基建投入来拉动经济增长的现象，但 基本上是在8月份的人大常委会上进行审议，且资金并未跨年使用。 对比近年以特别国债形式的国债增发。不同点：（1）本次国债增发纳入中央一般公共预算。往年特别国债发行均纳入中央政府性基金预算。（2）本次国债本息均由中央财政负担。最近一次特别国债增发是2020年的抗疫特别国债，国债利息由中央财政负担，但地方财政承担本金的偿还责任。相同点：均转移支付至地方支持项目，管理方式类似。抗疫特别国债资金转移给地方有70%用于基础设施建设，并纳入中央财政直达资金监控系统全程监控，可全额作为项 目资本金、较专项债资金使用更加灵活，本次国债增发“作为特别国债管理”、“纳入直达资金机制”，或可参考“抗疫特别国债”的资金使用情况进行跟踪。 三、债市影响：资金不必过于担忧，持续关注宽信用效果 1、资金影响：集中缴款有扰动但收紧风险或可控。（1）四季度国债供给放量按调增后的4.16万亿中央财政赤字计算，四季度国债净融资或在1.8万亿附近，暂按2023年四季度国债发行计划进行测算，10-12月国债净融资或分别为0.25万亿，0.55万亿和1万亿。（2）11-12月政府债券或维持单月1.1万亿 缴款对于资金短期影响和对于资金预期的扰动依然存在。四季度资金预期的企 稳或仍需总量政策落地传递政策信号，宽松可期，资金收紧风险或可控。 2、宽信用影响：全年GDP增速有望达到5.4%以上。（1）GDP：根据财政安排“增发国债资金计划年内使用5000亿，结转2024年使用5000亿”，仅考虑直接带动，预计有望提振四季度GDP增速上升1.5pct左右，带动全年GDP增 速上升0.4pct。假设按原2023年GDP增速5.0%的情形，增量之下，四季度、全年GDP增速分别有望升至5.9%、5.4%。（2）基建：财务支出法下，年内5000亿项目支出增量预计提振基建投资增速上升2.4个百分点左右。预计全 口径基建投资增速或从9.0%附近上升至11.4%左右，其中11、12月单月增速或升至20%附近。 3、债市策略：宽信用政策预期定价较为充分，后续观察政策落地效果及供给的资金扰动，长端或维持高位盘整，短端或可等待11月的修复机会。后续一是观察宽信用政策落地效果，二是从债券供给增量角度观察对于资金的影响， 年内后者扰动或大于前者。宽信用政策对于基建的带动作用较为明显，但考虑到地产修复节奏依然偏缓，政策效果释放完毕后经济内生动能持续向好的幅度和速度仍需观察，收益率上行幅度或可控，10年期国债或在2.65%-2.75%高位盘整。资金面临供给放量扰动，但考虑到央行或配合财政发力，维持资金总量平衡，仍可按照资金中枢略偏高于政策利率5-10BP进行定价，则当前短端品种定价较为合理，短久期票息策略是当前政策发力环境下的较优选择。 风险提示：国债供给节奏较快，流动性超预期收紧。 目录 一、1万亿国债增发：源于中央财政赤字上调，用于灾后重建等领域4 二、相较历史的国债增发，本次有何异同？5 三、债市影响：资金不必过于担忧，持续关注宽信用效果7 （一）资金影响：集中缴款期有扰动，但央行投放配合可期，资金收紧风险或可控 .............................................................................................................................................7 （二）宽信用影响：全年GDP增速有望达到5.4%以上9 （三）债市策略：扰动存在，收益率高位盘整，但大幅上行风险可控10 四、风险提示11 图表目录 图表11万亿国债增发的相关政策安排4 图表2历年中央财政赤字上调多在年中时点5 图表3历史特别国债发行情况6 图表4抗疫特别国债资金管理办法6 图表5国债增发的发行安排7 图表62023年9月以来各期限国债规模开始逐步上调8 图表72023年国债供给节奏测算8 图表82023年政府债券供给节奏测算8 图表9集中缴款时资金面取决于央行对冲情况8 图表10年末MLF到期量仍然较大9 图表11本轮降准周期时间较长，但调整幅度较小9 图表12国债增发形成地方项目支出，将直接提振2023年GDP增速约0.4pct10 图表13按5000亿资金年内支出使用完毕，广义基建增速或在11、12月冲高至20%附近10 图表14目前市场处于2022年以来第六波宽信用政策脉冲中11 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院 增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，继2000年以来时隔23年再度在年内上调 中央财政赤字，将在今年四季度增发1万亿元国债，引发市场对资金面和宽信用影响的关注。 一、1万亿国债增发：源于中央财政赤字上调，用于灾后重建等领域 根据新华网报道以及国务院关于“增加发行国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力”政策例行吹风会对本次增发国债的相关政策安排，可沿着资金链自上到下对国债发行和使用流程进行解构：我国通过上调赤字的方式在四季度增发1万亿国债，资金全部转移支付给地方用于灾后重建和提升防灾减灾救灾能力等领域，在今年和明年 各使用5000亿。 （1）资金来源：提高中央财政赤字→发行国债。2023年赤字率由两会定的3%提高到3.8%左右，对应全国财政赤字从3.88万亿上升至4.88万亿；其中地方财政赤字不变， 由中央政府加杠杆，中央财政赤字从3.16万亿提高至4.16万亿，对应发行1万亿国债。 （2）资金流向：国债资金→转移支付给地方→灾后重建等项目。国债资金全部通过转移支付方式安排给地方并分批次使用，今年拟安排使用5000亿元（中央本级支出不变， 中央对地方转移支付比年初预算增加5000亿元），用于支持灾后恢复重建、重点防洪治 理工程等八大领域（地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿元），结转明年再使用 剩余5000亿元。 （3）资金使用：强调高效和规范。监管强调财政资金的高效使用（包括积极有序做好国债发行和项目前期准备工作、及时启动国债发行工作、做好预算下达工作，推动加快形成实物工作量等）和规范使用（加强绩效管理、财会监督、审计监督，纳入财政直达 分项 内容 预算安排 今年四季度增加发行2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。2023年全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。2023年中央本级支出不变，中央对地方转移支付比年初预算增加5000亿元；地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿元，支出增幅由5.2%提高至7.4%。全部通过转移支付方式安排给地方，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担；今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元；将一次性适当提高相关领域中央财政补助标准或补助比例。 投向领域 1、灾后恢复重建：支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，促进灾区基本生产生活条件和经济发展恢复到灾前的水平。2、重点防洪治理工程：以海河、松花江流域等北方地区为重点的骨干防洪治理工程。支持大江大河大湖干流防洪治理、南水北调防洪影响处理、大中型水库建设以及蓄滞洪区围堤建设，加快完善防洪工程体系。3自然灾害应急能力提升工程：支持实施预警指挥工程、救援能力工程、巨灾防范工程和基层防灾工程，加强各级应急指挥部体系，提升防灾避险能力。4、其他重点防洪工程：支持主要支流、中小河流、山洪沟治理和重点区域排涝能力建设，水文基础设施，小型水库工程，病险水库除险加固及安全监测，海堤治理，整体提升水旱灾害的防御能力。5、灌区建设改造和重点水土流失治理工程：支持灌区建设改造修复、东北黑土区侵蚀沟治理、丹江口水库水土流失治理，提高灌溉供水、排水保障能力和防灾减灾能力。6、城市排水防涝能力提升行动：支持构建城市排水防涝工程体系，推动系统解决城市内涝问题。7、重点自然灾害综合防治体系建设工程：支持开展地质灾害综合防治体系建设、海洋灾害综合防治体系建设、森林 机制、开展常态化监管等方式确保资金按规定用途使用）。图表11万亿国债增发的相关政策安排 防火应急道路建设、气象基础设施建设，推动灾害防治从减少灾害损失向减轻灾害风险转变。8、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设 资金管理 全国人大常委会：有关方面要积极有序做好国债发行和项目前期准备工作，统筹规范高效使用财政资金，加强绩效管理和财会监督、审计监督，管好用好每一笔资金。财政部：下一步会同有关部门抓好此次增发国债的具体落实工作，将及时启动国债发行工作，确保如期完成国债发行任务；做好预算下达工作，推动加快形成实物工作量；加强国债资金监管，确保资金按规定用途使用。财政部：（1）纳入直达资金机制，实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用；（2）组织财政部各地监管局建立常态化监管机制，盯紧盯牢国债资金使用，严查挤占挪用国债资金等违法违规行为，有效防范政府债务风险；（3）压实地方监管责任，督促各地将国债资金使用情况作为财会监督工作的重点。 项目管理 为促进资金使用精准有效，本次增发国债资金全部按项目管理。将落实“资金和要素跟着项目走”的原则，发改委与财政部会同有关方面，统筹推进国债项目安排实施各项工作。发改委积极为增发国债项目实施做好准备：（1）加快编制灾后恢复重建规划。（2）提前做好项目准备。9月以来抓紧筛选准备了一批重点项目，同时督促地方加快推进前期工作，为国债发行使用打下了坚实的项目基础。（3）研究建立项目工作机制。确保国债资金一旦到位后，能够快速精准直达具体项目，尽早形成实物工作量。具体项目要求：（1）符合规划或实施方案。（2）满足投向领域要求。（3）前期工作比