写在央行借入卖出国债之际：从央行资产负债表看货币政策工具变迁

固收深度报告20240705 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 从央行资产负债表看货币政策工具变迁—写在央行借入卖出国债之际 观点 我国货币政策工具变迁及各阶段央行资产负债表的特点：大致可以将央行的货币政策分为三个阶段：（1）第一阶段：1998-2001年。以1998年1月取消对商业银行贷款规模的限制、改革存款准备金制度和扩大公开 市场业务为标志，中央银行货币政策调控逐步由直接调控向间接调控转变。法定存款准备金率、再贷款、再贴现和信贷政策等也都不同程度地当作操作工具被利用。此阶段央行资产中，外汇占款占比最大，占总资 产的比重稳定在40%左右，“对其他存款性公司债权”占比第二。（2）第二阶段：2002-2012年。为了控制外汇占款带来的货币过度投放，央行通过发行央票、正回购、提高准备金等操作的方式回收过剩人民币流 动性，货币政策调控被动。此阶段央行资产中，外汇占款不断上升，达到总资产的八成左右；同时，受发行央票操作的影响，负债端的“债券发行”规模稳步上升，在总负债中的规模超过25%。（3）第三阶段：2013 年至今。主动投放成为基础货币的主要投放渠道，货币政策调控更加强 调精准性和定向性。同时借助调整货币政策操作工具的利率水平来影响 货币政策利率，从而实现由“量”向“价”的调控转型，货币政策工具箱进一步充实，综合采取多种货币政策进行宏观调控。此阶段外汇占款逐渐下降，最终保持基本稳定，“对其他存款性公司债权”占比上升。 从央行资产负债表出发，回顾央行买卖国债历史：在央行的资产负债表中，“对中央政府债权”反映的是央行持有国债的规模，2007年一直很小。2000年-2003年，央行也曾进行过买卖国债来调节流动性，但规模很小。此后，随着外汇的大量流入，外汇占款快速增长，央行主要采用 发行央票和提高存款准备金率等方式来回笼货币，买卖国债逐渐退出历史舞台。2007年该科目出现了跳升，主要是由于央行发行第二次长期特别国债，此后该科目规模较为稳定。 央行资产规模与结构的变迁，映射出我国货币政策效能的增强及自主性的提升：随着国内国外环境的变化，央行创设了多种货币政策工具，如MLF、SLF、各种专项再贷款等，不断丰富货币政策工具箱，使得央行 的货币政策调控更具有针对性，提高了货币政策的效能。此外，之前由于外汇大量流入，央行不得不通过外汇占款被动投放基础货币，2013年之后，央行开始逐渐增加主动投放替代外汇占款成为基础货币的主要投放渠道，货币政策调控的自主性不断提升。 央行借入国债操作隐含着货币政策工具箱调整，但由于一买一卖相抵消，对国债存量市场影响有限：央行货币政策工具箱新变化是将开展国债借入操作，补齐了对长端收益率的控制权。由于借入国债有一定成本 且到期需要归还，只有国债价格下跌，借入方才会产生利润，本质是期望抬高长端收益率。进行国债借入操作有两方面考虑：一方面，央行认为长债收益率与基本面脱离，另一方面，担忧拉久期隐含的利率波动负反馈风险。“对中央政府债权”一项反映了央行持有的国债规模，这一科目的余额约为1.5万亿元，相对国债市场的规模而言，这一数额并不大。在这样的背景下，央行只能采取借入国债操作，为了后续卖出国债进行储备，预计银行可出借给央行的10年期以上国债规模约为6600亿元。7月5日，央行确认目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，规模表述与我们的测算大致相符。对于债券市场，我们目前仍维持看多的观点。一方面，央行借入国债的具体操作量还不明确，后续债券的卖出需要基于央行持有的国债情况，力度如何还需进一步观察；另一方面，此次操作是逆周期的，收益率可能会再次回到自身的下行趋势中，本次回调为后续的下行积蓄了空间。 风险提示：政策调整超预期，市场波动超预期。 2024年07月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《泰瑞转债：国内注塑机行业知名企业》 2024-07-04 《利扬转债：集成电路测试领域领先企业》 2024-07-03 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.引言4 2.央行资产负债表及货币政策工具变迁的三阶段4 2.1.1998-2001年：货币政策逐步由直接调控向间接调控转变4 2.2.2002-2012年：外汇占款规模上升，央行被动通过发行央票等方式回收流动性5 2.3.2013年至今：货币政策工具箱进一步充实，货币政策调控更为主动、精准9 2.3.1.降准11 2.3.2.信贷便利类货币政策工具12 2.3.3.结构性货币政策工具12 3.央行买卖国债的历史回顾13 4.央行资产负债表的变迁与展望14 5.风险提示15 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：1998年-2001年央行资产结构（单位：亿元）4 图2：1998年-2001年央行各类资产占比（单位：%）4 图3：2002年-2012年央行外汇占款及M1大幅增加（单位：亿元）5 图4：2002年-2012年央行资产结构变化（单位：亿元）6 图5：2002-2012年外汇占款规模及其占总资产比重不断上升（单位：亿元、%）6 图6：“债券发行”规模及其占总负债的比重（单位：亿元、%）7 图7：央行票据发行量及未到期量（单位：亿元）8 图8：2002年-2012年央行多次上调人民币和外汇存款准备金率（单位：%）9 图9：中国银行间债券市场托管余额（单位：万亿元）10 图10：我国国债及政策性银行债规模变化（单位：亿元）10 图11：2013年至今央行资产构成变化（单位：亿元）10 图12：“国外资产”及“对其他存款性公司债权”的规模及占比（单位：亿元、%）11 图13：2015年以来，央行多次降准释放流动性12 图14：“对中央政府债权”规模及占总资产比重（单位：亿元、%）14 表1：结构性货币政策工具情况表（截至2024年3月末）12 3/17 1.引言 近期，关于央行在二级市场买卖国债引发了热议。作为货币政策的制定者与执行者，央行的资产负债表变化不仅反映了货币政策的调控方向和力度，更揭示了货币政策工具的创新与变迁。本文将通过对央行的资产负债表的剖析，来分析央行货币政策工具箱的变迁。 2.央行资产负债表及货币政策工具变迁的三阶段 2.1.1998-2001年：货币政策逐步由直接调控向间接调控转变 背景：随着改革开放程度的进一步加深，央行仅仅通过国家贷款和现金投放已难以有效控制货币供应。外部环境上，1997年爆发亚洲金融危机，1997-1998年亚洲国家的货币纷纷贬值，中国出口形势严峻，同时投资者对中国的投资举棋不定，人民币汇率面临很大压力，此外，国内面临通货紧缩的风险，物价持续走低，货币供应量下降，消费不振，增长乏力。为防止全面通缩并保持汇率的稳定，央行积极开拓利用多种货币政策工具。 此阶段央行资产负债表特征：此阶段央行资产中，国外资产，主要是外汇占款占比最大，占总资产的比重稳定在40%左右，“对其他存款性公司债权”占比第二，低于外汇占款的比重。 图1：1998年-2001年央行资产结构（单位：亿元）图2：1998年-2001年央行各类资产占比（单位：%） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 50% 40% 30% 20% 1997-12 1998-04 1998-08 1998-12 1999-04 1999-08 1999-12 2000-04 2000-08 2000-12 2001-04 2001-08 2001-12 10% 0% 国外资产对政府债权 对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权 外汇占款占比 对其他存款性公司债权占比对其他金融性公司债权占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/17 东吴证券研究所 此阶段货币政策工具特征：以1998年1月取消对商业银行贷款规模的限制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，中央银行货币政策调控逐步由直接调控向间接调控转变。法定存款准备金率、再贷款、再贴现和信贷政策等也都不同程度地当作 操作工具被利用。 2.2.2002-2012年：外汇占款规模上升，央行被动通过发行央票等方式回收流动性 背景：2001年中国加入WTO之后，在经常项目和资本项目双顺差规模不断扩大的情况下，出口企业和来华外商将手中的外汇到开户行结汇，换成人民币，开户行再将收 到的外汇到中央银行结汇，这一过程是“外汇占款渠道”创造基础货币的过程，央行外汇占款及基础货币供给持续大幅增加，国内经济面临通胀压力。 图3：2002年-2012年央行外汇占款及M1大幅增加（单位：亿元） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 外汇占款M1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 此阶段央行资产负债表特征：外汇占款不断上升，一度达到总资产的八成左右，资产规模的走势与“国外资产”的走势几乎相同；同时，为了回收大量外汇占款所带来的 过剩流动性，央行开始通过发行央票来回笼资金。受发行央票操作的影响，负债端的“债券发行”规模稳步上升，在总负债中的规模一度超过25%，直至2010年开始规模逐渐减小。 5/17 东吴证券研究所 图4：2002年-2012年央行资产结构变化（单位：亿元） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 0 国外资产对政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2002-2012年外汇占款规模及其占总资产比重不断上升（单位：亿元、%） 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国外资产:外汇占款 对其他存款性公司债权 外汇占款占总资产的比重（右轴） 对其他存款性公司债权占总资产比重（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/17 东吴证券研究所 图6：“债券发行”规模及其占总负债的比重（单位：亿元、%） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0% 债券发行债券发行占总负债的比重（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 此阶段货币政策工具特征：为了控制外汇占款带来的货币过度投放，央行在市场上通过发行央票、正回购、提高准备金等