债市中性策略之五：国债期货VS债券借贷：震荡市下债市中性策略的再拆解

核心观点与策略解析

在债市震荡格局下，挖掘结构性利差成为增厚收益的核心抓手。构建中性策略是过滤系统性风险、稳定博弈利差收敛的关键手段。研报重点分析了国债期货与债券借贷在中性策略中的应用差异，并针对不同品种提出了具体的策略选择。

国债期货与债券借贷的差异

1. 国债期货实际跟踪CTD券，与同期限活跃券走势可能不同：

   • TL合约（30年期）：CTD券为老券（如210005），需关注30年国债活跃券与CTD券的利差（当前约9BP，考虑税收差异后约0-13BP），以及30年国债新老券利差。
   • T合约（7年期）：CTD券为短期国债（如250025），需关注10Y-7Y期限利差（当前约16BP）。

2. 债券借贷挂钩活跃券：

   • 高集中度与高费率：如30年国债活跃券（25特国06）借贷集中度达49%，费率约1.5%年化，反映供需错配和预期，但高费率侵蚀策略利润，高集中度可能随活跃券切换而空平。
   • 选择依据：需结合品种利差、费率和集中度，优先考虑费率可控且流动性匹配的策略。

热点中性策略解析

1. 30年国债新老券与TL套利：

   • 均值回归（23/24年老券）：利用TL合约博弈老券利差窄幅震荡（中枢0BP，波动±5BP）。
   • 趋势波动（25/26年新券）：需结合活跃券利差，债券借贷更适配捕捉次活跃券修复机会。

2. 超长地方债：

   • 一般情况：债券借贷更稳健，精准对齐活跃券利差。
   • 活跃券与CTD券利差窄时：TL合约可博弈新老券利差走阔，但需警惕高费率。

3. 国开债：

   • 7年期：适配T合约，但利差空间不足。
   • 10年期：债券借贷更适配，但T合约在10-7Y利差较阔时性价比高（当前约6-8BP潜在收益）。

利差博弈机会分析

1. 30年国债：

   • 老券修复空间更大：利差约3-4BP，债券借贷更适配，但需警惕高费率和高集中度风险。
   • 活跃券切换风险：可能导致空平机会。

2. 超长地方债：

   • 震荡格局下稳定修复胜率更高：利差收缩空间有限，建议等待下一轮博弈机会。

3. 国开债：

   • 7年期：利差已基本无博弈空间。
   • 10年期：利差仍高位，10-7Y利差收窄提供额外收益，T合约性价比高。

风险提示

• 流动性超预期收紧
• 经济修复速度显著提升
• 债券供给超预期放量