2024年中期可转债投资策略报告：拾级而上

固收研究|固定收益投资策略报告 2024年06月27日 拾级而上 ——2024年中期可转债投资策略报告 固收研 究 固定收益投资策略报 告 证券研究报 告 投资要点： 2024年上半年市场回顾： 市场回顾：上半年转债市场表现好于权益、不及纯债。截至2024 年6月14日，中证转债指数年内累计收涨1.71%。今年以来，高YTM策略、红利策略占优，金融、消费和周期类品种表现较好。新质生产力、大规模设备更新与消费品以旧换新等主题投资均有阶段性行情，但转债跟随正股上涨动能相对偏弱。中高等级、大盘转债年内表现较好，市场整体偏防御。市场对信用扰动的敏感度提升，避险情绪升温，低等级、小盘转债表现偏弱。 2024年下半年市场展望： 宏观经济：24Q1，GDP同比增长5.30%，经济迎来“开门红”。消费修复速度边际放缓。地产投资仍为拖累项，基建、制造业投资增速小幅放缓。出口表现强势，外需持续改善。展望下半年，消 费品以旧换新仍将支撑耐用品消费改善，大规模设备以旧换新将进一步提振制造业投资，资金加速投放将带动基建投资发力，海外补库周期开启将进一步提振外需。 市场环境：广谱利率中枢持续下行，资金面整体平稳偏宽松。下半年预计货币政策延续宽松，流动性仍将持续改善。全球大选年， 叠加地缘政治风险，全球市场避险情绪升温。美联储预计在9月降息，全球流动性将趋于改善，资金有望流入性价比相对较高的A股市场。国内政策不断加码提振市场信心，市场风险偏好有望回升。 企业盈利：24Q1上市公司业绩整体承压，营收增速持续下滑，净利率拖累ROE(TTM)由升转降，实体企业持续去杠杆。业绩高增行业主要集中在大消费、周期类板块中。根据万得一致预测（2024 年6月14日），预计2024年全部A股、转债归母净利润增速将分别回升至16.87%、15.03%。行业方面，社会服务、轻工制造、公共事业、家电、汽车、电子等行业景气度有望上行，业绩确定性相对较高。 转债估值：权益和转债市场主要指数估值中枢持续下行，估值水平均有待修复。溢价率角度来看，偏股型转债转股溢价率处于历 史中间水平，估值仍有进一步上行空间；偏债型转债纯债溢价率处于历史低位，绝对价格基本接近债底，估值低位反弹预期偏强。平衡性转债转债溢价率、纯债溢价率水平均处于20%附近，估值修复空间较为充足。宏观经济、市场环境改善预期，叠加转债信 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 评级调整期，转债信用风险怎么看？ 新质生产力发展背景下，关注科创债扩容带来的投资机会 债券托管增量环比回升 证券研究报告|固定收益报告 用风险逐步出清，转债估值易上难下。 转债供需：再融资持续收紧，转债发行节奏放缓。公募基金整体持有转债市值、仓位均有所下降，其中转债基金杠杆率高位回落。展望下半年，存量发行预案规模偏低，短期内供给端仍难以放量。 权益市场回暖，叠加债市资产荒行情延续，资金有望回流转债市场。机构欠配叠加个人投资者信心修复，转债配置力度有望企稳回升。 投资策略： 高股息红利品种： 监管持续引导鼓励上市公司加大分红力度，政策驱动下红利策略有望持续受益。经济持续向好，企业盈利水平有望修复，政策提振下市场风险偏好有望从低位回升，下半年权益市场整体以修复行情为主。降准降息预期，叠加资产荒影响，利率易下难上，央行持续提示长端利率风险，预计下半年利率下行斜率将趋缓。权益市场与债券市场环境均有利于增强红利策略胜率。 建议关注以银行为主的大金融板块，以及上游资源类和中游制造业相关的周期类品种。可重点关注AA-及以上、股息率较高且分红比例相对稳定的转债标的。 大规模设备更新和消费品以旧换新： 大规模设备更新和消费品以旧换新是今年政策的发力点之一，也是新质生产力发展的关键环节。自3月相关政策发布以来，国家层面不断加大资金支持力度，地方层面积极推动政策落地。大规模设备更新带动中游制造业相关行业景气度显著改善，业绩确定性较高。消费品以旧换新政策持续催化，外需同步提振且保持较强韧性，家电、汽车板块业绩改善空间有望进一步打开。 大规模设备更新方面，建议关注高端制造相关的通用设备、专用 设备、军工电子、航空装备等行业；消费品以旧换新方面，建议关注汽车零部件、小家电、其他家电等行业。可重点关注业绩增长确定性强且估值安全边际较高的转债标的。 风险因素：海外宏观环境恶化，国内经济基本面波动超预期，政策效果不及预期，信用风险超预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共26页 正文目录 12024年上半年市场回顾5 22024年下半年市场展望7 2.1宏观经济：经济基本面持续向好7 2.2企业盈利：净利润增速有望企稳回升9 2.3市场环境：流动性、风险偏好预计改善13 2.4转债估值：估值易上难下15 2.5转债供需：供需两端均有待修复17 3投资策略19 3.1高股息红利品种19 3.2大规模设备更新与消费品以旧换新21 4风险提示25 图表1：2024年以来股债指数表现对比5 图表2：2024年以来主要宽基指数涨跌幅情况6 图表3：截至2024年6月14日，转债年内涨跌幅和转股溢价率变动（按Wind行业）6 图表4：截至2024年6月14日，转债年内涨跌幅和转股溢价率变动（按评级）7 图表5：截至2024年6月14日，转债年内涨跌幅和转股溢价率变动（按风格）7 图表6：GDP累计同比与当季同比（%）7 图表7：社零总额累计同比（%）8 图表8：网上零售额累计同比（%）8 图表9：消费者信心指数-消费意愿8 图表10：固定资产投资完成额累计同比（%）9 图表11：房屋开竣工面积累计同比9 图表12：出口金额当月、累计同比（%）9 图表13：海外发达经济体进口金额当月同比（%）9 图表14：A股上市公司营收同比增速（%）10 图表15：A股上市公司归母净利润同比增速（%）10 图表16：A股上市公司ROE(TTM)走势（%）11 图表17：A股上市公司销售净利率走势（%）11 图表18：A股上市公司总资产周转率走势（%）11 图表19：A股上市公司资产负债率走势（%）11 图表20：24Q1A股分行业营收及净利润同比增速12 图表21：24Q1转债对应正股分行业营收及净利润同比增速12 图表22：万得全A和可转债指数归母净利润增速预测（%）13 图表23：各行业归母净利润和ROE同比增速预测（%）13 图表24：10年期国债收益率及DR007走势14 图表25：地缘政治风险指数走势14 图表26：全球经济政策不确定性走势14 图表27：主要宽基指数PE(TTM,剔除负值)走势图15 图表28：主要宽基指数PB(LF)走势图15 图表29：主要宽基指数PS(TTM)走势图15 图表30：偏股型转债转股溢价率走势（%）16 图表31：平衡型转债转股溢价率走势（%）16 图表32：平衡型转债纯债溢价率走势（%）17 图表33：偏债型转债纯债溢价率走势（%）17 图表34：上半年转债发行规模（亿元）17 图表35：上半年转债发行数量（只）17 图表36：存量转债发行预案规模（亿元）18 图表37：存量转债发行预案数量（只）18 图表38：公募基金持有转债市值及仓位情况18 图表39：转债基金持有转债市值及仓位情况19 图表40：转债基金杠杆率情况19 图表41：转债基金重仓券行业分布情况19 图表42：万得全A和红利指数走势20 图表43：10年期国债到期收益率和红利指数走势20 图表44：各行业股息率（近12个月）变化情况（%）21 图表45：万得全A和设备更新指数年内累计涨跌幅22 图表46：固定资产投资完成额累计增速（%）23 图表47：设备更新相关行业分项投资累计增速及环比变动23 图表48：家电音像零售总额累计同比（%）24 图表49：家电出口金额累计同比（%）24 图表50：新能源汽车产销量累计同比（%）24 图表51：我国新能源乘用车渗透率（%）24 图表52：电动汽车出口数量累计同比（%）25 12024年上半年市场回顾 2024年上半年，“股弱债强”行情延续，市场回报：纯债>转债>股票。截至2024年6月 14日，（1）权益市场方面：万得全A年内累计下跌4.93%，主要宽基指数涨跌不一。其中，上证指数、沪深300分别收涨1.94%、3.22%，深证成指、创业板指、中证1000分别收跌2.86%、5.29%、12.00%。（2）转债市场方面：中证转债指数年内累计上涨1.71%，年内录得正收益。（3）纯债市场方面，中债-综合财富(总值)指数年内累计上涨3.36%，债牛行情持续演绎。整体来看，今年上半年权益偏弱、债市偏强，债性保护下转债仍录得正收益。 从市场走势来看： 年初至2月上旬，经济数据偏弱，海外通胀压力加大，美联储推迟降息预期升温，权益市场持续回调，转债跟随权益下行但调整幅度相对不大。 2月上旬-3月中旬，汇金增持、5年前LPR调降、资本市场监管进一步加强、两会释放积极信号等多因素提振市场信心，A股止跌回升、快速上行，转债随权益市场反弹向上，但反弹力度明显偏弱，TMT等行业转债涨幅明显低于正股，跟涨能力明显偏弱。 3月下旬-4月中旬，国内基本面仍呈现弱修复态势，止盈资金逐步离场，增量资金不足，A股以震荡调整为主。转债表现偏强势，未跟随权益市场回调。 4月下旬-5月下旬，一季度经济数据向好，地产新政出台提振经济，市场情绪回升，带动权益市场震荡上行，转债市场上涨动能进一步提升。 5月下旬以来，A股震荡休整为主，市场风险偏好下降，投资者情绪偏谨慎，交投意愿明显不足。转债跟随权益震荡调整，转债评级披露期，信用扰动有所增加，整体表现偏弱势。 图表1：2024年以来股债指数表现对比 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2023-122024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 万得全A 中证转债 中债-综合财富(总值)指数 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：累计涨跌幅计算以2023年12月29日收盘价为基准，数据截至2024年6月14日 图表2：2024年以来主要宽基指数涨跌幅情况 4.00% 3.22%1.94% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -2.86% -5.29% -10.00% -12.00% -12.00% -14.00% 上证指数深证成指创业板指沪深300中证1000 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：累计涨跌幅计算以2023年12月29日收盘价为基准，数据截至2024年6月14日 行业板块方面，公用事业、金融、能源和日常消费板块录得正收益，医疗、材料、信息技术、可选消费板块整体收跌。今年以来，转债市场以高YTM、高股息红利策略为主，金融、消费和周期类品种表现较好。政策推动下，新质生产力、大规模设备更新与消费品以旧换新等主题投资均有阶段性行情，但转债跟涨能力相对偏弱。 图表3：截至2024年6月14日，转债年内涨跌幅和转股溢价率变动（按Wind 行业） 8.00% 35.00 30.00 6.00% 25.00 4.00% 20.00 2.00% 15.00 10.00 0.00% 5.00 -2.00% - -4.00% (5.00) 涨跌幅 转股溢价率变动（pct，右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所 中高等级、大盘转债年内表现较好，市场整体以防御为主。今年以来，中高等级、大盘转债行情具有一定持续性，在市场调整阶段表现出较强的抗跌性。低等级、小盘转债信用风险相对较高，监管趋严背景下，近期市场对于正股退市、转债违约的担忧明显加大，避险情绪升温，低等级、小盘转债表现偏弱。截至2024年6月14日，AAA、AA+、 AA、AA-及以下转债年内涨跌幅分别为6.3%、2.3%、-