2024年A股年度投资策略：产出缺口修复，市场拾级而上

│ 2024年A股年度投资策略——产出缺口修复，市场拾级而上 作者 分析师：包承超 证券研究报告2024年01月04日 2023年整体赚钱效应差，2024年有望重拾升势 回顾2023年，我们年初“全球周期性衰退、复苏最早在2024年”的判断得以验证，对美国软着陆的判断也基本得以验证，但高估了中国复苏的弹性。中国A股市场表现一波三折，整体市场走势随各季度数据预期变化而波动， 全年呈“景气有效性低”+“行业轮动快”的特征，市场体赚钱效应较差。展望2024年，我们认为美国加息周期结束后全球将迎来流动性拐点，这将有助于为A股市场行情复苏反弹创造正向驱动力，预计全年有望重拾升势。 2024年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点 我们认为，2024年金融周期的焦点在于FED加息结束后全球有望迎来流动性拐点，国内货币政策空间将被打开。而经济周期的核心在于全球制造 业和库存周期拐点，但国内地产能否触底是关键。中国宏观有望在三个方面超预期：1）流动性更宽松。外因：与2023年不同，美国总需求的驱动力由净资产（超额储蓄）转为负债，需要超预期宽松的流动性驱动信用扩张接力；内因：中央经济工作会议时隔4年再提“降融资成本”。2）出口 超预期。中国出口对全球PMI和库存周期高度敏感，我们认为拐点已至。 大势：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利 2023年A股估值与盈利双重承压，但2024年或都将迎来一些转机。估值端，23年国内宏观流动性并不宽裕，这在量（M2）价（短端利率）上均有体现。2024年美元加息周期结束，国内宽货币政策或驱动M2转松，这有 助于权益资产估值提升。盈利端，2023Q3以来产出缺口收敛，PPI拐点拉 动Q3单季度利润增速转正。量的层面，全球制造业PMI触底和库存周期拐点，外需对收入端的贡献值得期待；价的层面，我们的模型测得：2024年GDP增长率4.5%-5%、PPI为0%、全A非金融盈利增长为10%以上。 风格：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合 短期看，基于足够高的赔率，大盘绩优股当下值得押注，即使考虑下调增 速预期后的茅指数成分股，隐含回报率亦为可观。信贷修复驱动“先大盘后小盘”。配置角度，我们也不认为市场能在1倍PB上证50的估值上继续 拉大大小盘的估值裂口，大市值公司才是市场的基础。长期看，高股息在 经济周期的峰谷均有优势：A股越来越多优质资产正在高分红，我们认为2024年高股息仍能赚取“周期谷部”的看涨期权收益。日韩经验亦表明越来越多中下游优质企业能提供的股息率足以抵御增长率下行。 行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折” 1）出口增速或有改善，欧美和“一带一路”国家出口方面均有结构性机会。 对欧美机会来自于制造业好转，结构上集中于制造业终端及零部件。“一带一路”机会在于有两大变化，一是电子、纺服零部件的内销转出口，二是 产线建设过程中工程机械及生产设备的出口机会。2）需求左侧，弱需求弹 性下关注供给端“生命周期出清”机会。产业生命中后期底部+高经营杠杆，关注电子、医药、服务业消费等细分。3）成长左侧，关注“估值跌到位”的新能源和半导体。估值底通常领先业绩底半年以上，1到N的成长股关注 “商业模式不降级”+“估值打三折”。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化。2）美联储货币政策超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济结构发生重大转变。 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008 邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 联系人：裴婉晓 邮箱：peiwx@glsc.com.cn联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《交通运输行业2023年度策略：后疫情时代多 板块拐点在即》2023.01.19 2、《2023年家电年度策略：筑底回升，预期先行》 2023.01.18 投资策略 年度策略 正文目录 1.2023年回顾：疫后复苏一波三折5 1.12023年经济预期不稳定，各季度市场主线不断变化5 1.2“景气有效性低”&“行业轮动快”，全年赚钱效应较差7 2.2024年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点9 2.1全球：美国经济低预期，制造业率先触底9 2.2国内：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利14 3.风格展望：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合持续跑赢市场21 3.1风格：复苏转震荡，先大后小，先价值后均衡21 3.2全球比较，高股息组合不止是防御风格22 4.行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折”27 4.1出口链上，欧美关注制造业好转，“一带一路”关注产业重构27 4.2底部左侧，“产业生命周期”+“经营周期”-寻找周期底部行业32 4.3成长左侧，“产业生命周期”+“商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业.35 5.风险提示42 图表目录 图表1：2023年大事件回顾6 图表2：2023年市场风格变动一览6 图表3：美股是唯一成长股明显跑赢的市场，中国、日本价值股均明显占优7 图表4：经济环境差不能完全解释2023年赚钱难，预期弱、预期不稳定是核心原因，因而轮动速度创历史最快7 图表5：近期行业轮动指数已降至中位8 图表6：经济预期不稳定、磨底期间，景气投资有效性通常较弱8 图表7：“低轮动”+“高景气”，公募基金产品表现相对更好8 图表8：利率同差视角，2024年年初全球经济逐步复苏9 图表9：中国经济周期相对领先9 图表10：海外主要机构对2024年各经济体的经济增长预期10 图表11：2023年以来财政的发力抵消了加息的负面影响，支撑了美国服务业11 图表12：2022年由超额储蓄推动消费，而2023年工资接力超额储蓄推动消费12图表13：消费意愿强烈，赚得多也花得多，收入增加的同时，消费支出保持同步增加12 图表14：就业人数和时薪的乘积约等于美国整体雇员报酬12 图表15：尽管平均时薪增速下降，但受益于劳动人口的增加，美国整体工资收入依旧增长，支撑消费12 图表16：但高频数据来看，未来就业人数或较难保持高增长13 图表17：历次加息周期，但市场很少在居民资负表强劲情况下步入熊市13 图表18：信用卡拖欠率反弹至接近疫情前水平14 图表19：利息支出对美国居民收入的压力越来越大14 图表20：美国信贷标准的宽松，往往会拉动制造业PMI上行14 图表21：从半导体指数的领先指标来看，预计全球制造业开始复苏14 图表22：2023年以来，剩余流动性触顶回落，但依然维持在充裕区间15 图表23：市场预期美国和欧洲央行2024年开启降息15 图表24：美国大选前，美联储政策通常宽松或保持不变15 图表25：工业产出缺口角度，预计2024年工业产出缺口收窄16 图表26：PPI翘尾因素及同比数据17 图表27：CPI翘尾因素及同比数据17 图表28：全A非金融企业库存增速、收入增速和利润增速17 图表29：当前进入被动去库状态，历史平均持续约3-4个季度，Q4或仍将继续，预计2024年进入主动补库状态18 图表30：截止至2023年10月，中国酒、饮料、纺织服装、家具制造、纸制品和汽车制造的实际库存增速仍在下降，且已降至极低分位数18 图表31：美国当前为被动去库状态，预计2024年Q2进入主动补库状态19 图表32：截止至2023年10月，美国家具及装饰、五金、纸类及制品和服装的实际库存增速仍在下降，且已降至极低分位数19 图表33：历史经验上的信用底→经济底→市场底，如果经济预期持续较弱的时间越长，也许市场底的对外部环境的要求越高20 图表34：全A非金融油的盈利增速进入底部区间时间较长，Q3有小幅抬升,但趋势仍需时间确认20 图表35：预计2024年全A非金融累计盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为3.8%、10.8%、11.4%、11.5%。21 图表36：2024年A股盈利增速预测，中性假设下全A非金融全年累计净利润同比增速11%左右21 图表37：复苏转震荡，先大后小，先价值后均衡22 图表38：高股息组合收益来源拆解：股息收益的重要性在提升23 图表39：事实上，中国权益市场的股息率基本和美国、日本处于同一水平，全市场约2%的股息率，TOP500高股息公司约5%-6%的股息率23 图表40：考虑股息收益后，美国高股息组合基本跑平大盘基准24 图表41：考虑股息收益后，日本高股息组合持续跑赢24 图表42：美国高股息组合股息收益占比仅1/324 图表43：日本高股息组合股息收益占比为2/324 图表44：国内高股息组合对股息率的依赖在变得越强25 图表45：经济增速逐步下降，高股息组合或能持续战胜市场25 图表46：产业生命周期在出清过程，货币资金占比上行推动股息率上行；在龙头进阶期，现金分红比例推升股息率26 图表47：行业构成上，工业+消费+医药的占比越来越大，而不再局限于金融地产周期领域27 图表48：中国对欧美的出口增速开始见底回升28 图表49：美国需求结构中，消费占比在持续下行28 图表50：中高端产品替代有韧性，低端产品替代仍进行28 图表51：电机、电气、音像设备及其零附件兼具需求韧性和替代韧性，未来出口趋势较好29 图表52：车辆及其零部件兼具需求韧性和替代韧性，未来出口趋势较好29 图表53：欧洲消费品需求在过去十年持续萎缩29 图表54：中国对欧洲出口占比趋势抬升29 图表55：结合两轮来看，哪些产业的零部件更好？——主要集中于原材料、消费电子、新能源30 图表56：结合两轮来看，哪些产业的设备更好？——主要集中于新能源、消费电子、工程机械、船舶30 图表57：“一带一路”国家产业快速扩张带来的零部件的机会——消费电子和纺服零部件的出口提升31 图表58：中国集成电路的“一带一路”出口持续上行31 图表59：中国针织物的“一带一路”出口持续上行31 图表60：中国对“一带一路”国家的设备出口主要集中于工程机械和生产设备32 图表61：从三季报财务数据看，处于底部的一级行业主要为：TMT、医药、地产链消费板块32 图表62：2019年不同经营杠杆分组行业--对应反弹EBIT复合增速33 图表63：2016年不同经营杠杆分组行业--对应反弹EBIT复合增速33 图表64：23Q3三级行业产业生命周期状态（相对全A排名）：部分TMT医药及消费细分逐步进入龙头进阶期34 图表65：2023Q3-产业生命周期底部+高经营杠杆的细分品种：传媒、中药、汽车与 地产链消费细分行业34 图表66：产业生命周期中后段+分位数底部+高经营杠杆的行业：消费电子零部件、家纺、防水材料、工业信息化等35 图表67：多数成长行业估值跌至前期估值顶点的1/3处36 图表68：大类板块-估值中枢变动幅度36 图表69：商业模式“五四三”规律——任何企业都可以归类为：五类投入要素，四种商业模式，三种经营结果37 图表70：商业模式“五四三”规律——任何企业都可以归类为：五类投入要素，四种商业模式，三种经营结果37 图表71：2023Q3主要行业所处产业生命周期位置38 图表72：案例一——消费电子的商业模式较稳定，估值未出现“打三折”后超跌线上 ....................................................................39 图表73：案例二——光伏制造-行业商业模式在2018-2019年出现降级，估值在“打三折”后继续超跌39 图表74：案例三——微软-行业商业模式在2010-2013年出现降级，估值在“打三折”后继续超跌39 图表75：不同商业模式的成长股，估值变迁总结（现在的锂电也存在超跌）40 图表76：当前部分成长赛道-估值方面明显超跌（相对全A-PB估值）