油运行业2024年投资策略：供给收紧，景气拾级而上

2023年12月22日 航运 行业深度分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 油运行业2024年投资策略：供给收紧，景气拾级而上 首选股票目标价（元）评级 回顾2023，宏观需求弱复苏下，油价、船价、油运运价依然维持高位。2023年全球经济增长放缓叠加高利率环境，油价较2022年有明显下滑，但受年内OPEC+陆续减产影响，全年油价仍高位运行。2024年一季度将持续减产，为油运需求带来压力。供给方面，整体 航运 沪深300 36% 26% 16% 6% -4% -14% 2022-122023-042023-082023-12 行业表现 订单量可控，油轮新造船及二手船价持续上涨，资产价值凸显。运价方面，原油减产叠加需求节奏影响，2023年VLCC运价波动剧烈，但仍处景气位置；原油中小船运价受到制裁因素扰动，整体维持景气；成品油运价宽幅震荡，四季度受需求影响运价走低。 展望2024，供给收紧支撑行业景气度，需求静待催化。根据EIA预测，2024年原油供需有望持续上行，同时供需差将拉大。当前原油库存、成品油库存均仍处五年来低位，静待需求催化。供给方面，行业原油及成品油船在手订单仍处历史低位，油运行业未来供给增量有限。其中现有船方面，原油及成品油20岁以上老龄船占比均超15%，老龄化特征凸显。原油运输行业拆船确定性高，成品油船存量运力淘汰压力大，运力供给增速将进入下行通道。 海外船司2023Q3业绩符合运价趋势，分红表现依旧可观。2023年三季度9家公司平均净利润环比下跌，回顾历史当前净利润整体仍 处于高位，与2020年一二季度水平相当，呈现出淡季不淡特征。2022年以来，随油运市场景气度提升，海外油轮公司资产负债率持续下降，2021Q4至2023Q3下降约18%。海外各油轮公司基本维持此前的分红政策，股息率、派息率依旧可观。 中远海能：聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业，油轮船队规模全球第一。公司业绩随油运周期波动，2023前三季度年公司外贸油运业务表现突出，主要得益于上半年VLCC运价强势上涨，实现近 十年来最高归母净利润。未来油运行业供给收紧，景气可期，公司作为油运行业巨头业绩弹性可期。考虑船队价值重置成本，海能HP/NAV估值仅0.68，处于全球油轮资产较低水平，相对低估。 招商轮船：百年航运龙头，以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、车、集全业态发展，兼具成长性和穿越周期能力。油运、散货船队规模稳居世界前五。2023年干散与集运景气度承压，LNG 运输稳中有增，汽车滚装延续高景气，油运业务支撑公司业绩高位。展望未来，油运四年以上景气周期确定性较强；2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点；集运亚洲区域内经营壁垒 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.1 8.8 15.6 绝对收益 3.1 -0.5 2.5 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 宋尚杰分析师 SAC执业证书编号：S1450522050001 songsj@essence.com.cn 相关报告油轮运输：短期扰动压制运 2023-09-07 价，坚定看好景气周期原油运输深度：供需拐点已至，景气周期到来 2022-09-18 深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益；滚装及LNG业务前景广阔，未来成长可期。公司P/NAV估值0.90，底部价值凸显。 招商南油：公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，拥有远东地区最大的MR成品油船队。2023油运市场持续景气，前三季度公司营收及归母净利润同比提升。展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将 带来显著需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，运价持续上行。公司P/NAV同样仅0.98，考虑经营壁垒明显低估。 投资建议：油运景气周期拾级而上，坚定看好相关公司投资机会。油轮供给收紧带来的景气确定性较强：行业待交付运力极少、存量运力老龄化严重、船东造船意愿低的基本面具有强确定性；疫后需求复苏、 库存低位待补、产油国增减产变化等需求端催化值得期待；坚定看好油轮板块投资机会。重点推荐：中远海能、招商南油、招商轮船。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 内容目录 1.油运基本面确定性强，看好2024年板块行情5 1.1.回顾2023：需求压制较多，供给确定性仍强5 1.2.海外2023Q3：行业供需逻辑持续，分红派息可观12 1.3.展望2024：需求上行，供给收紧，景气可期16 2.景气周期下看好相关公司投资机会19 2.1.中远海能19 2.2.招商轮船21 2.3.招商南油25 3.风险提示27 图表目录 图1.2019与2023世界主要经济体GDP增速（%）5 图2.2023世界主要经济体制造业PMI（%）5 图3.布伦特原油价格（美元/桶）6 图4.OPEC原油产量（百万桶/天）7 图5.伊朗原油产量（百万桶/天）7 图6.山东地炼炼油厂开工率（%）7 图7.主要裂解价差指标（美元/桶）7 图8.2020-2023主要船型平均运距（海里）8 图9.原油油轮新船造价9 图10.成品油油轮新船造价9 图11.原油油轮二手船价10 图12.成品油油轮二手船价10 图13.VLCC-TD3C运价（美元/天）10 图14.苏伊士运价（美元/天）11 图15.阿芙拉运价（美元/天）11 图16.TC7运价（美元/天）11 图17.BDTI原油季度平均运价12 图18.BCTI成品油季度平均运价12 图19.2020-2023海外油轮公司营业收入情况（亿美元）13 图20.2020-2023海外油轮公司净利润情况（亿美元）14 图21.2020-2023海外油轮公司资产负债率15 图22.IMF2024全球经济GDP增速预期（%）16 图23.2024年原油供需预期持续上行16 图24.OECD国家商业原油储备（百万桶）16 图25.美国战略原油储备（亿桶）16 图26.欧洲柴油库存17 图27.美国柴油库存17 图28.VLCC在手订单及总运力占比17 图29.苏伊士在手订单及总运力占比17 图30.阿芙拉原油轮在手订单及总运力占比17 图31.MR在手订单及总运力占比17 图32.原油船队船龄结构（截至2023.10.29）18 图33.成品油船队船龄结构（截至2023.10.26）18 图34.2018-2023Q3公司营收（亿元）19 图35.2018-2023Q3公司归母净利润（亿元）19 图36.2018-2023Q3公司营收（亿元）22 图37.2018-2023Q3公司归母净利润（亿元）22 图38.2021-2023波罗的海干散货指数（BDI）22 图39.2018-2023H1干散业务营收（亿元）23 图40.2018-2023H1干散业务毛利（亿元）23 图41.2018-2023Q3公司营收（亿元）25 图42.2018-2023Q3公司归母净利润（亿元）25 表1：2023年OPEC+减产具体情况6 表2：2023年新增造船订单量（艘）8 表3：2023年船队交付及拆除订单量（艘）9 表4：各公司油运船队组成（截至2023年11月）12 表5：2023Q3海外公司船队运价情况（美元/天）13 表6：2023Q4海外公司船队锁定情况（美元/天）14 表7：海外各公司2023年三季度分红情况15 表8：中远海能自有船队（截止2023.9.30）19 表9：中远海能盈利预测20 表10：中远海能自有船队价值测算（截止2023年12月）20 表11：中远海能P/NAV估值（截止2023.12.20）21 表12：招商轮船自有船队（截止2023.9.30）21 表13：招商轮船盈利预测23 表14：招商轮船自有船队价值测算（截止2023年12月）24 表15：招商轮船P/NAV估值（截止2023.12.20）24 表16：招商南油拥有及控制船队（截止2023.9.30）25 表17：招商南油盈利预测26 表18：招商南油自有船队价值测算（截止2023年12月）26 表19：招商南油P/NAV估值（截止2023.12.20）27 1.油运基本面确定性强，看好2024年板块行情 1.1.回顾2023：需求压制较多，供给确定性仍强 全球经济复苏步履蹒跚，2023全球GDP增速显著低于疫情前水平。全球经济经历新冠疫情与俄乌冲突后缓慢恢复，但由于通胀压力、地缘经济割裂、高息环境等因素持续存在，也制约着经济复苏节奏。根据IMF预测，2023年全球经济增速预计将从2022年的3.5%放缓至3.0%，低于2000-2009年平均值3.8%。全国主要经济体中，大部分国家2023GDP增速均低于2019年水平，中国由6%跌至5%，美国由2.3%跌至2.1%。 图1.2019与2023世界主要经济体GDP增速（%） 资料来源：IMF，安信证券研究中心 主要经济体制造业景气度低迷，PMI延续收缩。2023年全球制造业整体低迷，主要经济体制造业PMI长期维持在荣枯线以下。在疫情影响消退后，中国一季度制造业一度显著改善。而进入四月后，受市场需求不足，PMI重回临界值以下。11月进入制造业传统淡季，主要经济体PMI延续收缩。 图2.2023世界主要经济体制造业PMI（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2023年宏观需求弱复苏，OPEC+减产支撑全年油价高位运行。2023年全球经济增长放缓叠加高利率环境，宏观需求弱复苏，因此油价较2022年平均99美元/桶有明显下滑，但受年内OPEC+陆续减产影响，全年油价得到有效支撑，整体在80美元上下波动，保持高位运行。 11月30日OPEC+召开部长级会议宣布延续自愿减产计划后油价不涨反跌，布油价格跌至 75美元/桶左右，主要源自于市场对于需求的担忧，以及美国继续保持较高石油产量。图3.布伦特原油价格（美元/桶） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2023年以来OPEC+持续升级减产，油运需求承压。11月会议产生分歧，未来实际减产力度有待观察。今年以来为支撑油价，OPEC+持续推进减产计划，为油运需求带来压力。11月会议前金融时报报道，OPEC+或进一步延长减产，并升级减产力度。但随后会议产生分歧， 原定11月26日举办的OPEC+会议宣布推迟至11月30日举行。最终会议宣布2024年一季度共计减产220万桶/天。其中沙特维持原有的100万桶/天的自愿减产计划，俄罗斯在原 有的30万桶/天的原油减产下再额外减少20万桶/天的炼油产品，其他成员国合计减产约70万桶/天。本次会议过程充分凸显OPEC+内部成员间分歧，未来实际减产力度有待观察。 表1：2023年OPEC+减产具体情况 时间 事件 2023.2.10 俄罗斯宣布将在3月自愿削减原油产量50万桶/天。 2023.4.2 OPEC+多个成员国先后宣布自愿减产，5月份起，沙特决定减产50万桶/天，伊拉克减产21.1万桶/天，阿联酋减产14.4万桶/天，科威特减产12.8万桶/天，阿曼减产4万桶/天，阿尔及利亚减产4.8万桶/天，哈萨克斯坦减产7.8万桶/天。 2023.4.3 俄罗斯表示将把50万桶/天的自愿减产从7月延长至年底。 2023.6.4 OPEC+达成产量协议，将4月宣布的减产措施延长至2024年底，产能调整为4046.3万桶/天。沙特宣布7月将额外减产100万桶/天。 2023.7.3 沙特宣布将7月开始的100万桶/天的自愿减产延长一个月至8月底。 2023.8.3 沙特宣布再次延长7月开始的100万桶/天的自愿减产至9月底。俄罗斯表示将