2024年可转债投资策略报告：从容布局，静待转机

固收研究|固定收益投资策略报告 2023年12月11日 从容布局，静待转机 ——2024年可转债投资策略报告 固收研 究 固定收益投资策略报告 证券研究报 告 投资要点： 2023年转债市场回顾： “股弱债强”行情下，转债指数小幅收跌。截至2023年11月24日，权益市场全年冲高回落，万得全A年内累计跌幅为2.46%，A股主要股指均收跌；债市表现偏强，中债-综合财富（总指）指数 年内累计上涨3.69%；权益主导转债行情，债底保护下转债相对抗跌，中证转债指数年内微跌0.40%，双低策略表现相对占优。 2024年转债市场展望： 市场环境研判：2024年，内生增长动能积聚，政策呵护经济持续恢复向好。 扩内需、促消费政策持续显效，供给侧改革配合发力，消费对于经济增长的贡献率有望持续提升。基建投资整体趋势向上，制造业投资增长韧性较强，基建和制造业为投资主要拉动项；稳增长、稳地产政策有望持续加码，助推地产链企稳。中美共振补库、出口价格回升等因素有望带动出口增速回升。 宽财政、宽货币有望配合发力，加大稳增长力度。财政政策延续积极，万亿国债增发，赤字率预计突破3%，财政扩张空间打开；防风险角度，财政政策有望持续为一揽子化债计划落实护航。货币政策预计偏宽松，2024年有望继续降准降息。 转债估值展望：2023年转债市场表现整体偏弱，正股调整使转债估值承压，债底保护亦由强转弱。展望2024年，转债市场走势预计偏乐观，转债估值修复具有较强支撑。 3478 国内经济修复带动A股盈利回升，美联储加息接近尾声、美债收益率见顶、美元贬值等海外环境变化对A股影响偏正面，A股有望转暖，配置转债博弈A股向上变盘的胜率增加。 宽财政、宽货币配合发力，稳增长政策持续显效，债市上行动力不足，利率债供给放量短期内会推动利率小幅上行，但不改震荡下行趋势，预计转债债底保护有望增厚，对转债估值支撑作用有所加强。 再融资收紧，转债供给预计持续缩量，需求端仍有望小幅增长，供需平衡趋弱，供需缺口扩大将推动转债估值中枢上行。 下修博弈策略：下修逻辑变化导致下修博弈风险有所提升，促转股动机下转股价下修后，可能由于下修不到底、下修后市场表现不及预期等原因导致收益不及预期。同时，搜特转债、蓝盾转债 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 地方债放量，银行配置力度显著抬升政府债支撑社融，信贷总量好于结构发行持续回落，信用利差全面收窄 证券研究报告|固定收益报告 退市引发市场对于转债信用风险的重定价，信用因素对下修博弈策略造成一定扰动。预计2024年下修博弈难度有所增加，建议关注回售期内安全垫相对较厚的低价、高YTM品种。 行业板块推荐：2024年，海内外环境改善，国内经济持续修复，转债配置建议围绕以下两条主线： “稳增长”主线：国内“稳增长”、“扩内需”政策持续显效，“一带一路”建设加速推进。2023年12月政治局会议提出“形成消费和投资相互促进的良性循环”，预计后续政策将进一步加大对消费和投资端的提振，同时会议提出“科技自立自强”，新基建、新型城镇化建设有望成为明年财政发力的重 点领域。建议关注大基建产业链、消费板块。 科技成长主线：政策、产业密集催化，新型工业化进入加速发展期，高端制造自主可控为主要方向。新一代人工智能浪潮下，数据、算力资源不断丰富，应用场景持续拓展。展望未来，为实现制造强国和网络强国建设目标，人工智能与制造业有望深度融合发展，以智能制造为主攻方向，推动制造业数字化转型，高水平赋能新型工业化。建议关注消费电子、机器人、汽车智能化相关转债标的。 风险因素：海外宏观环境恶化，国内经济修复不及预期，再融资政策收紧超预期，科技进步不及预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共20页 正文目录 12023年转债市场回顾：5 1.1市场回报：纯债>转债>股票5 1.2结构分化，双低策略占优6 1.3供给转弱，需求高增8 22024年转债市场展望11 2.1经济持续向好，市场环境转暖11 2.2转债估值有望迎来修复行情13 2.3转债投资策略14 2.3.1下修条款博弈14 2.3.2行业板块推荐15 3风险提示19 图表1：2023年以来股债指数表现对比5 图表2：2023年以来A股主要指数均收跌5 图表3：各行业转债价格涨跌幅及历史分位数6 图表4：各行业转股溢价率变动及历史分位数6 图表5：各评级转债价格涨跌幅及历史分位数6 图表6：各评级转股溢价率变动及历史分位数6 图表7：各价格区间转债涨跌幅及历史分位数7 图表8：各价格区间转股溢价率变动及历史分位数7 图表9：各风格转债价格涨跌幅及历史分位数7 图表10：各风格转股溢价率变动及历史分位数7 图表11：不同策略下转债价格涨跌幅及历史分位数7 图表12：不同策略下转股溢价率变动及历史分位数7 图表13：2019-2023年转债发行规模（单位：亿元）8 图表14：2019-2023年转债发行数量（单位：只）8 图表15：2019-2023年转债退市规模（单位：亿元）9 图表16：2019-2023年转债退市数量（单位：只）9 图表17：2023Q3公募基金资产总值有所回落（单位：亿元）10 图表18：2023Q3公募基金转债持仓规模持续高增（单位：亿元）10 图表19：转债型基金年内回报率多数为负（单位：%）11 图表20：GDP累计同比与当季同比（单位：%）12 图表21：消费温和复苏，服务消费增速领先（单位：%）12 图表22：基建、制造业为投资主要拉动项（单位：%）12 图表23：工业企业利润累计同比降幅持续收窄（单位：%）12 图表24：出口表现相对弱势（单位：%）13 图表25：M2与M1剪刀差（单位：%）13 图表26：2023年以来转债绝对价格、平价及转股溢价率走势13 图表27：2018年以来下修转股价格转债数量（单位：只）14 图表28：2024年各月份转债进入回售期以及转债到期数量（单位..：....只....）15 图表29：全球智能手机季度出货量及同比增速16 图表30：我国手机月度出货量及同比增速16 图表31：我国手机出口数量及同比增速17 图表32：全球PC季度出货量及同比增速17 图表33：我国工业机器人产量及累计同比17 图表34：我国服务机器人产量及累计同比17 图表35：我国新能源汽车产量及同比增速18 图表36：我国新能源汽车销量及同比增速18 图表37：蔚来汽车NIOLink18 图表38：华为鸿蒙智行正式发布19 12023年转债市场回顾： 1.1市场回报：纯债>转债>股票 “股弱债强”行情下，转债指数小幅收跌。截至2023年11月24日，权益市场全年冲高回落，万得全A年内累计跌幅为2.46%，A股主要股指均收跌；债市表现偏强，中债-综合财富（总指）指数年内累计上涨3.69%；权益主导转债行情，债底保护下转债相对抗跌，中证转债指数年内微跌0.40%。 图表1：2023年以来股债指数表现对比 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 万得全A 中证转债 中债-综合财富(总值)指数 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：涨跌幅以2022年12月30日收盘价为基准进行计算，数据统计截至2023年11月24日。 图表2：2023年以来A股主要指数均收跌 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% -16.00% -18.00% -20.00% -1.56% -2.65% -8.62% -10.68% -17.42% 上证指数深证成指创业板指沪深300中证1000 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：涨跌幅以2022年12月30日收盘价为基准进行计算，数据统计截至2023年11月24日。 1.2结构分化，双低策略占优 分结构来看，（1）分行业（Wind一级）：公用事业、医疗保健、能源行业绝对价格涨幅居前，上涨逻辑分化导致转股溢价率有涨有跌。日用消费品、材料、可选消费行业绝对价格领跌，正股表现偏弱。（2）分评级：AAA级转债强势收涨，转债信用环境变化导致中低评级表现偏弱。AA-及以下正股表现相对较好，转股溢价率被动走低。（3）分估值区间：高价转债领跌，低价转债溢价率降至历史低位。（4）分风格：小盘转债价格升、溢价率降，表现相对占优。（5）分策略：双低策略胜率高，年内获得正回报。 图表3：各行业转债价格涨跌幅及历史分位数图表4：各行业转股溢价率变动及历史分位数 6.00 4.00 2.00 -(2.00) (4.00) (6.00) 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 涨跌幅（%）历史分位数（%，右轴） 10.00 5.00 -(5.00) (10.00) (15.00) 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 较上年末变动（%） 历史分位数（%，右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至2023年11月24日，历史分位数区间始于2020年1月2日，行业分类参照wind一级行业。 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至2023年11月24日，历史分位数区间始于2020年1月2日，行业分类参照wind一级行业。 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 -(0.50) (1.00) (1.50) (2.00) 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 AAAAA+ AAAA-及以下 20.00 10.00 - 涨跌幅（%）历史分位数（%，右轴） 6.00 4.00 2.00 -(2.00) (4.00) (6.00) (8.00) (10.00) (12.00) 70.00 60.00 50.00 AAA AA+ AA AA-及以下 40.00 30.00 20.00 10.00 - 较上年末变动（%） 历史分位数（%，右轴） 图表5：各评级转债价格涨跌幅及历史分位数图表6：各评级转股溢价率变动及历史分位数 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至2023年11月24日，历史分位数区间始于2020年1月2日。 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至2023年11月24日，历史分位数区间始于2020年1月2日。 10.00 80.00 5.00 70.00 - 60.00 高价 中价 低价 50.00 (5.00) 40.00 (10.00) 30.00 (15.00) 20.00 (20.00) 10.00 (25.00)- 较上年末变动（%）历史分位数（%，右轴） 图表7：各价格区间转债涨跌幅及历史分位数图表8：各价格区间转股溢价率变动及历史分位数 3.00 2.00 1.00 -(1.00) (2.00) (3.00) (4.00) (5.00) (6.00) 70.00 60.00 50.00 中价 低价 40.00 30.00 20.00 10.00 - 涨跌幅（%）历史分位数（%，右轴） 高价 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至2023年11月24日，历史分位数区间始于2020年1月2日。 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至2023年11月24日，历史分位数区间始于2020年1月2日。 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 - 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 大盘中盘小盘‘ 涨跌幅（%）历史分位数（%，右轴） 25.00 12