德意志银行 - 亚洲宏观策略注意人民币 A股检查

德意志银行研究 中国 亚洲外汇 亚洲宏观战略说明 日期 2024年6月14日 人民币：房地产行业的股票检查 5月17日，中国政府宣布了一系列针对其陷入困境的房地产行业的信贷宽松措施。这些措施包括削减最低首付比例和取消抵押贷款利率下限，是对该行业形势恶化的回应，包括一级和二级市场的房地产价格持续下跌，以及自1990年代后期改革允许私人住房市场（称为商品住房）发展以来最严重的衰退。宣布的措施包括中国人民银行提供的3000亿元人民币的再贷款，以支持购买未售出和成品房 屋作为公共住房。房地产行业在支持中国经济增长方面一直发挥着举足轻重的作用。在2020-21年的高峰期，住房部门对GDP增长的贡献约为25%，对地方政府收入的贡献约为40%，占家庭资产的60-70%。因此，强大的房地产部门通常支持增长，允许地方政府消费，并鼓励家庭消费。 地方政府尽其所能。除了中央政府宣布的措施外，地方政府也出台了各种政策来支持该部门。例如,5月下旬,上海、深圳、广州相继宣布了一系列稳定楼市的宽松措施。在上海，当局将核心地区首次/第二次购房者的最低首付比例分别下调至20%和35%（与30％和50％之前），并缩短了购买房产所需的社会保障缴纳期限。广州和深圳均下调了首套房和二套房的首付要求，广州将首套购房者的首付要求下调至15%，二套房购房者的首付要求下调至25%；而深圳则分别下调至20%和30%（与这两个城市以前的30%和40%)。广州的首次/第二次购房者的抵押贷款利率也下调至3.4%/3.8% ，上海和深圳的抵押贷款利率下调至3.5%/3.9%。 PerryKojodjojo策略师 +852-22036153 HazelLai 宏观策略师 +852-2203-6150 分发时间：14/06/202402:02:04GMT 图1：5月17日推出房地产一揽子计划后城市层面的主要政策变化 最低首付比例 抵押贷款利率 城市 第一个家 第二个家 第一个家 第二个家 上海 从30%到20% 从50%到35% 从4.1%到3.5%（5YLPR−45bp） 从4.5%到3.9% 广州 从30%到15% 从40%到25% 取消了抵押贷款利率下限(vs 5YLPR−10bp） 取消了抵押贷款利率下限 （与5YLPR+30bp相比） 深圳 从30%到20% 从40%到30% 从3.85%到3.5%（即.5YLPR−10bp 至5YLPR−45bp) 从4.25%到3.9%（即.5YLPR+30bp至5YLPR−5bp） 来源：德意志银行，各政府网站，彭博财经LP 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 一张库存支票。尽管采取了这些措施，但房地产销售仍在继续放缓，我们的高频房地产销售代理（ 30个城市的房地产销售）继续暗示，内地前100名开发商将在6月看到其销售进一步收缩（图2 ）。此外，一级市场销售继续收缩，次级销售滞后（图3）。这意味着两件事。一、缺乏购买土地的意愿来自前100名城市的土地销售数据继续表明土地销售仍然疲软（图4），并且将土地溢价保持在最低水平（图5）。房地产销售的持续收缩和不愿意购买土地与房地产投资的持续收缩是一致的（图6）-因此，对房地产行业对增长的潜在拖累的担忧可能会持续存在。.二、房地产开发商无法获得必要的融资。鉴于前景不佳，房地产开发商 图2：尽管最近采取了措施，但高频房地产销售数据仍表明销售收缩 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 80% 同比% ， 3MMA 同比增 长%， 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% continuetofinditdifficulttoobtainthenecessaryfinancing(Figure7).Thishasbeen 自2021年开始实施融资限制（三条红线）。它对私营部门的影响尤其严重。Wid认为，与 3MMA 192021222324 前100名开发商：建筑面积销售30个城市销售（RHS） 来源：德意志银行，CEIC，CREIS 2020年不同的是，考虑到对可能出现债券违约的担忧，私人部门开发商未能发行许多债券（图 8）。因此，即使在离岸信贷市场，约70%的房地产开发商的美元信用债券的交易价格仍低于1 美元兑40美分（图9）。 由于房地产数据没有任何明显的复苏或中央政府的后续行动，房地产行业股票指数也放弃了自4 月底政治局表示愿意为房地产行业提供更多支持以来的涨幅的三分之一左右（图10）。 我们应该期待更多吗？在我们看来，简短的答案是肯定的。房地产行业缺乏稳定，导致国务院在6月7日重申其支持房地产行业的承诺。首先，新闻声明更强调了房地产行业对公众的重要性，这暗示着：（a）政府至少渴望稳定房价；（b）政府需要全面实施已宣布的房地产政策。第二，它表示将继续研究其他去库存措施。“去库存”一词被认为是指政府积极减少系统中未售出库存的更直接方式。这可能是地方政府的信号：（a）确保政策宽松是有效的；（b）采取更大胆的步骤来解决房地产行业的问题，包括如何最好地购买未售出的股票。鉴于政府刚刚在5月份宣布了宽松措施，当局很可能只会在三中全会后采取进一步措施，而且只有在房地产数据不稳定的情况下。这些潜在的措施包括：（1）进一步放宽购房限制、抵押和转售限制；（2 ）降低交易税率；（3）放宽一线城市核心地区的价格上限；（4）扩大政府购买未售出房屋转换为经济适用房的规模；（5）进一步增加政府购买未售出房屋的资金。后者可以通过中国人民银行的PSL计划或再贷款工具。 这是否改变了我们对人民币的看法？不。尽管最近的一系列措施和评论表明北京正朝着正确的方向前进，但目前尚不清楚；（a）当局将如何积极支持该行业；（b）这些措施的有效性，特别是如果中央政府继续更多地依赖地方政府，银行和房地产开发商来稳定该行业。最重要的是 ，鉴于房地产库存如此庞大，零碎的措施只会减缓收缩。 在该范围的保守端（基于NBS的预售已完成住房库存数据，图11），需要吸收约3.9亿平方米的多余库存。考虑到未完工房屋，并假设其中只有55％未售出（这是3Y大流行前的平均水平），则有 约3.94亿平方米的多余库存需要吸收。根据过去一年的平均每月销售额，所有这些库存都需要大约22-50个月的时间才能消耗。考虑到用于购买未售出房产的资金量（约5000亿元人民币） ，它只会吸收2-15%的多余库存。如果不更积极地吸收这些库存，并且政府不愿意让价格大幅上涨，鉴于租金收益率远低于抵押贷款利率，对房地产的需求应该会保持低迷（图13）。 因此，在没有强有力的政策措施来稳定房地产价格的情况下，消费者信心可能会保持在低位 （图14），增长风险可能会继续下行，流出可能会继续持续（图15）。此外，市场应该继续认为需要进一步的货币宽松政策。所有这些综合表明，人民币的疲软将持续下去。 人民币是否会持续疲软？最近几周，中国央行保持美元/人民币汇率相对稳定，CNH-CNY即期汇率相对收窄。但这也让人民币逐渐走软。这只会鼓励：（a）企业逐步调整其外汇对冲比率，而且（b）允许中国人民银行更好地管理人民币疲软。此外，政府最近也开始更加容易接受疲软，中国央行出人意料地将QDII额度自2023年7月以来首次上调23亿美元（图16）。 因此，我们仍然喜欢做空人民币，目前我们首选的表达方式是做多澳元/CNH。 图3：一级市场销售继续收缩 对该行业的信心仍然很低 图4：销售缺乏转机的土地 销售仍然疲软。。。 200 150 4周滚动金额，同比% Units 土地销售100个城市 3M平均值 600 500 100400 50300 200 0 -50 -100 主要销售 二次销售 100 0 21222324 来源：德意志银行，CEIC，CREIS 注意销售数据基于8个城市-北京，深圳，杭州，南京，成都，苏州，东莞，扬州 来源：德意志银行，CEIC，CREIS 图5：……因此土地溢价仍然很低。 图6：持续的销售收缩导致房地产投资下降 1415161718192021222324 土地溢价 21 22 23 24 3080% 2560% 2040% 成交价格的% 1520% 0% 10 -20% 5 -40% 0 -60% 4% 同比% ， %YoY 3MMA 2% 0% -2% -4% -6% 192021222324 来源：德意志银行，CEIC，CREIS 来源：德意志银行，CEIC，CREIS 新房销售量：Wind30个城市（国家统计局数据的代理）房地产投资气候 图7：房地产开发商继续发现很难 ，一直在发行许多债券 图8：确实，民营企业没有获得必要的融资由于需求不足 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 同比% ， 0809101112131415161718192021222324 开发商的资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021222324 实际最大净债券发行量（占总发行量的百分比）国有企业POE 来源：德意志银行，CEIC，CREIS 来源：德意志银行，Wind 图9：境外市场开发商发行的美元债券中，约70%仍在40美分以下交易 图10：数据没有任何转机，地产股放弃了部分涨幅 100% 中国离岸美元债券价格 115 Jan2024= 100 Jan2024= 115113 110 100 111 80% 105 109 60% 100 107105 40% 95 103 90 101 20% 99 85 政治局建议更多的支持来 97 0% 80 95 21 22 23 24 Jan-242月24日3月24日 Apr-24 5月-24日 Jun-24 >100 80-100 60-80 40-60<40 沪深300地产指数 CSI300(RHS) 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 图11：已完成住房库存持续上升 图12：二线城市库存最大 mnsqm 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 400 mnsqm 350 300 250 200 150 100 50 0 11121314151617181920212223 已完成的库存(LHS) 12131415161718192021222324 100个城市房地产库存：一级Tier2Tier3 来源：德意志银行，CREIS 来源：德意志银行，CREIS 图13：房地产价格缺乏上行收益和低位 租金收益率，将看到对房屋的需求保持低位 图14：消费者信心仍然很低，因此 阻碍支出 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2.35 % % 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 150 140 130 120 110 100 90 80 2021222324 5YLPR平均抵押贷款利率 101112131415161718192021222324 零售额10亿元人民币，3MMA 消费者信心（3MMA，RHS） 租金收益率(RHS)中国零售额：前科维德趋势线 来源：德意志银行，CREIS 来源：德意志银行，CEIC 图15：尽管贸易顺差可观，但兑换回人民币的金额较低 图16：尽管人民币走弱，中国自2023年7月以来首次上调QDII额度 110 90 70 50 30 10 -10 USDbn 21222324