德意志银行 - 亚洲专题分析亚洲替代方案 - 108530270

德意志银行研究 亚洲Economics 亚洲专题分析 日期 2024年6月3日 亚洲的替代方案 在我们最新的亚洲宏观洞察报告中，我们确定了亚洲弹性的风险。特别是，鉴于美国大选对全球贸易的潜在影响，即将到来的美国大选可能是该地区数十年来最重要的政治事件。另一种情况是 ，美国和中国对彼此的产品积极提高关税，可能不仅看到自己的增长显着减弱，而且亚洲的其他增长也明显减弱-如图13所示-越南可能是受影响最大的印度最小。此外，对亚洲的负面影响可能持续数年，第二年影响最大。这种外部冲击将使亚洲的外汇波动性急剧上升，从而进一步推迟降息。不幸的是，其到期的债务状况可能会使亚洲比其他国家更脆弱。 朱莉安娜·李 首席经济学家 +65-6423-5203 分发时间：03/06/202410:52:09GMT 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 亚洲韧性的风险 亚洲在2024年开始时表现相对积极，表现好于其他新兴市场，三分之二的经济体报告第一季度GDP增长强于普遍预期，因为出口反弹。 图1：亚洲与其他新兴市场的增长 图2：亚洲出口与其他新兴市场的比较 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 40 %yoy 亚洲新 兴市场 LATAM 30 20 10 0 -10 -20 来源：CEIC，德意志银行研究 资料来源：贸发会议，德意志银行研究 %yoy EMAsia Latam EMEA 07080910111213141516171819202122230708091011121314151617181920212223 此外，第一季度的数据支持了我们先前的预期，即今年亚洲的增长将从出口AI芯片的经济体 （即韩国和台湾，净贸易对增长的贡献显着改善）中获得额外的提振。 图3：亚洲-第一季度GDP和出口 图4：以AI芯片为首的韩国和台湾出口 净贸易贡献出口贡献（rhs ） TAVNPHCHIDMASK香港SGTH GDP7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 第一季度国内生产总值，同比%共识 400 14350 12300 10250 8200 6150 4100 250 0 0 -50 -2 -100 -4 -6 %yoy 3mma 韩国半 台湾数据处理器 0911131517192123 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 亚洲相对较好地度过了地缘政治紧张局势升级和贸易限制的影响。也就是说，亚洲和中国在全球供应链和贸易中的重要性已经恶化。随着全球供应链的调整，全球贸易占GDP的比重在很大程度上已经横向移动。然而，尽管中国在美国（直接）进口中的份额有所下降，但其作为世界出口国的主导作用并未改变。 图5：贸易干预 图6：按需求划分的增长 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 有害 自由化 091011121314151617181920212223 80 全球贸易占GDP的百分比 商品和服务出口（占GDP的百分比） 60 40 20 0 19701975198019851990199520002005201020152020 来源：GlobalTradeAlert.org，德意志银行研究 来源：国际货币基金组织，世界银行，德意志银行研究 尽管近年来不利的贸易限制措施数量激增，但关税税率仅占总数的9％。补贴（不包括出口补贴）占主导地位，约占总额的40％，其次是或有贸易保护措施（约16％）以及出口管制和补贴（约14％）。尽管美国对中国的有效关税税率的实际影响不到一个百分点，但对某些商品（如电动汽车，提高了四倍至100％）的关税税率上调幅度很大。根据我们的欧洲同事的说法，欧盟委员会也可能将中国电动汽车的关税税率从现行的10％提高（尽管仅提高10-20％ ）。虽然加息幅度可能较小，但对中国来说可能更重要，因为中国拥有欧盟近五分之一的市场份额。简而言之，我们认为我们可能正在接近全球贸易的拐点，特别是在我们前往美国进行民意调查的时候。 图7：按需求划分的增长 图8：按来源划分的美国进口份额 亚洲世界出口份额，% CH MA SG 香 港 IN TH ID VN PH TA 亚洲 1990199520002005201020152020 35 30 25 KRTA VNMA 美国进口份额，% 2012201420162018202020222024 CH(rhs)MX、CA、GE、FR(rhs)6%40% 204%30% 15 102% 20% 5 00%10% 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 我们认为，即将到来的美国大选可能被证明是几十年来亚洲最重要的政治事件，因为-取决于结果-它们可能标志着真正的全球分裂的开始。尽管美国减少了从中国的直接进口，但中国扩大其全球足迹引起了人们对第三经济体（尤其是那些在地理上与美国接近的经济体）在使中国受益方面的作用的担忧和审查。此外，美国和欧盟对中国“工业”的潜在经济影响表示担忧。 产能过剩”，促使人们呼吁建立“战略”和“统一”战线。 图9：中美贸易平衡 图10：其他地区与美国的贸易 100亿 美元 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 20192023345bn至美国贸易差额，第4季度mov总和，百万美元 2490亿美 EU IN,JP,KR,MA,TA,SG,VNCAD/MEX CH/香港 0 -100 -200 -300 IDCHIDUSMACHMAUSPHCHPHUSSGCHSGUSTHCHTHUSVNCHVNUS SKCH SKUS TACH TAUS inCHinUS CHUS -400 1999 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 尽管出口复苏正在促进亚洲的增长，但这种情况可能不会持续到2025年。如果美国大选后关税率大幅上调，亚洲的出口可能会收缩（而不是根据我们的基线观点，以低个位数增长）。具有讽刺意味的是，在短期内，明年对关税加息和/或其他贸易限制的预期上升可能会促使企业先发制人地补充库存，从而为今年的出口提供了额外的提振，但明年的回报将显著为负。尽管出口走强，但这种替代方案将限制投资复苏，因为企业采取观望态度，并加强对潜在负面冲击的财务缓冲。简而言之，最近的积极经济发展-通货膨胀和持续的薪资增长以及出口复苏-可能在这种替代方案中逆转。 图11：亚洲潜在增长路径 图12：亚洲出口模式 GDP，同比%中国印度%yoyActual已安装 东盟前SG先进的亚洲 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 30 X=0.4*CH+1.04*G3+0.12*油-0.26*贸易摩擦R2=0.77 20 10 0 -10 -20 20182019202020212022202320242025200820102012201420162018202020222024 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 例如，全面贸易战，美国和中国从2025年开始对彼此的产品提高60％的关税，不仅会给这两个经济体带来增长冲击，还会大大削弱其他亚洲经济体的增长，其中越南可能受到的影响最大，印度受到的影响最小。此外，对亚洲的负面影响将持续数年，第二年影响最大。 图13：潜在的增长冲击 图14：潜在出口增长冲击 2025 累积25-28 年度平均影响 2025 累积25-28 年度平均影响 0.0 0.0-1.0 -0.5 -2.0 -1.0 -3.0-4.0 -1.5 -5.0 -2.0 -6.0 -2.5 -7.0-8.0 -3.0 -9.0 -3.5 N -10.0 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 CH 香 IN ID JN 我 PH KR SG TA TH V APAC CH 香 IN ID JN 我 PH KR SG TA TH VN APAC 我们认为，重大的外部冲击可能会使亚洲的外汇波动再次激增，这可能会限制该地区中央银行的缓解能力，并为经济提供缓冲以抵御这种外部不利因素。尽管可能会采用资本管制，但它们是最不受欢迎（或最后）的政策选择。发达亚洲的通货膨胀比东盟同行更具粘性，但鉴于其更具挑战性的外部平衡和疲软的外汇基本面，后者的政策制定者对美国的利率仍然更加敏感。 图15：亚洲潜在通胀路径 图16：按项目分列的亚洲通胀 中国 印度 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 CPI，同比%东盟前SG先进的亚洲108 亚洲CPI通胀率同比% 6 5 4 Food服装 住房Health Trans/Comm娱乐/教育CPI 63 42 1 2 0 0 -1 -21213 1415161718192021222324 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 这意味着亚洲各国央行缓解和缓冲经济冲击的能力将是有限的，尽管它们可以选择资本管制，以便给自己一些回旋余地。我们注意到，在美国高利率的情况下，该地区已经缺乏后者。 图17：亚洲外汇与UST 图18：亚洲利率与UST 2000年1月3日=100外汇指数（lhs ） %%% 140 135 130 125 120 115 21222324 5.5 美国10 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 亚洲收益率为美国10年（rhs） 21222324 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 这种外部冲击可能导致外汇波动激增，从而进一步推迟亚洲的货币宽松政策。过去几年的货币紧缩政策使再融资成本急剧上升，要求对这种潜在的信贷风险保持警惕-特别是在伴随着负增长冲击的情况下。 图19：亚洲政策利率 图20：亚洲债务 8 350 政府 300 Other 250 200 150 100 50 0 USCHSKTHMATAINVNPHID 来源：CEIC，德意志银行研究 20212024 中国人民银行RBI BIBNMBSPBoKCBCBoTSBVFed 债务与国内生产 6 4 2 最新 2019 最新 2019 最新 2019 最新 2019 最新 2019 最新 2019 最新 2019 最新 2019 最新 2019 最新 2019 0 来源：CEIC，德意志银行研究 不幸的是，对于亚洲来说，这种风险可能正处于最不合时宜的时刻，因为该地区面临着非常高的到期债务墙（今年和明年）。正如我们在2022年早些时候的一份报告中指出的那样，亚洲最大的风险是其高债务。该地区的外债和主权债务风险状况好于新兴市场。然而，其相对较高的国内债务使该地区更容易受到高利率的影响。尽管IMF警告说，“过早”的政策宽松是债务进一步上升的潜在催化剂，但我们认为，对于债务到期高墙的重债经济体来说，降息可能还不够快，尽管以本币债务为主导。(有关个别经济体到期债务的更详细概况，请参见附录A。). 图21：新兴市场和亚洲到期债务 图22：新兴市场和亚洲到期的美元债务 所有货币的债券和贷款到期情况（10亿美元） CH 在KRPHTHEM 香港IDMASGVN 202120222023202420252026202720282029 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 债券和贷款到期情况