流动性与机构行为周度跟踪：资金边际收敛是季末回表还是央行态度变化？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金边际收敛是季末回表还是央行态度变化？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年6月23日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 资金边际收敛是季末回表还是央行态度变化？ 2024年6月23日 货币市场：本周央行公开市场净投放流动性2650亿元。周一MLF缩量平价续作，但央行上半周持续加量逆回购，仍然缓和了资金面在税期以及跨季因素扰动下受到的冲击。周四进入税期走款日，但央行逆回购投放规模反而有所回落，资金利率再度上行。 质押式回购成交量震荡回落，全周日均成交下降0.83万亿至6.12万亿，质押式回购整体规模同样明显下滑。分机构来看，大行净融出大幅下降，尤其是下半周加速回落，股份行上半周维持震荡同样在下半周有所回落，城商行净融出大致维持平稳，银行净融出整体显著下行。非银方面，货币基金与理财产品融出大幅上升，主要非银机构融入维持平稳，新口径资金缺口指数持续回升，至周四已从上周的5427升至9277。周五季调前数据继续上行至10239，但季调后反而降至6338。 季调前后的分化反映了非银融入大致平稳、但银行融出大幅回落的反季节性现象，这背后可能是6月末表外资金回表的现象并不明显，但大行融出大幅下滑可能也反映了央行的态度。尽管资金面收敛，但各类机构跨季进度仍然偏缓，处于过去5年的最低水平，且进度持续放缓，反映了机构对跨季的情绪整体仍偏乐观。 本周三潘行长讲话后大行融出的下降与资金面的收敛引发了市场的关注。我们认为当前的情况与4月类似，央行可能希望市场对流动性的判断不要过于自满，但在M2与社融持续回落的状态下，央行可能也不希望给市场传递紧缩信号，同时在当前短端利差相对极端的状态下市场的波动风险也会使央行相对谨慎，在4月末的时点央行就加大投放使流动性维持平稳。因此，当前的情况并不意味着跨季资金利率必然会大幅上升。 下周逆回购到期规模上升至3980亿元，政府债净缴款由本周的2009亿元下降至469亿元。此外，下周二为下旬缴准日。尽管下周逆回购到期规模上升，且面临缴准和季末因素的扰动，而市场对于跨季流动性的情绪乐观，在央行当前态度下也不排除资金面波动加大的可能，这可能也会对当前的短端利率带来扰动。但考虑当前季末资金回表规模有限，非银流动性维持充裕，央行在23年10月后也更加重视关键时点流动性的平稳，因此基准预期下，我们认为跨季资金利率也很难出现极端情形，季末波动也很难改变市场的整体格局。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至2.02%。同业存单发行规模大幅上升至9551亿元，偿还规模下降至6761亿元，存单转为净融资2790亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1166亿元、858亿元、636亿元、114亿元；1Y期存单发行占比上升10pct至28%。下周存单到期规模约8348亿元，较本周上升1587亿元。各类银行存单发行成功率均较上周回升，仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周股份行对存单需求明显抬升，但非银需求抬升幅度更大，存单供需相对强弱指数震荡回升，全周上行4.4pct至26.1%，创今年4月以来最高水平。 票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M期利率全周下行5BP至1.10%，而国股6M期利率持平于1.38%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏强震荡。交易型机构情绪小幅升温，基金公司和其他产品对债券的增持意愿均上升，主要对长端和超长端国债政金债情绪升温，其他产品对存单的增持意愿也有所上升，但券商减持债券意愿继续上升，主要是对超长期国债和存单的情绪进一步降温，其他机构对债券的增持意愿下降，主要是对国债倾向于减持；配置型机构整体对债券的增持意愿下滑，其中农商行倾向于减持债券，主要是对长端和超长端利率债的情绪继续降温，而理财产品和保险公司对债券的增持意愿均上升，理财产品对存单的增持情绪上升，保险公司则倾向于增持超长端国债和中短端政金债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场11 二、债券交易情绪跟踪11 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：6月各机构资金跨月进度慢于往年同期7 图7：6月其他非银资金跨月进度慢于往年同期7 图8：下周政府债缴款净额下降8 图9：下周政府债缴款主要集中在周二、周四（单位：亿元）8 图10：逆回购余额规模8 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图13：分银行类型存单发行规模分布9 图14：分银行类型存单到期规模分布9 图15：分银行类型存单净融资规模分布10 图16：存单发行规模期限分布10 图17：各类型银行存单发行成功率10 图18：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔10 图19：存单供需相对强弱指数10 图20：分期限存单供需相对强弱指数11 图21：国股转贴现票据利率走势11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放流动性2650亿元。周一MLF缩量平价续作，但央行上半周持续加量逆回购，仍然缓和了资金面在税期以及跨季因素扰动下受到的冲击。周四进入税期走款日，但央行逆回购投放规模反而有所回落，资金利率再度上行。本周共有80亿逆回购、2370亿MLF和700亿国库现金定存到期，央行在周一至周五分别开展40亿元、860亿元、2780亿元、200亿元、100亿元7D逆回购操作，此外周一开展1820亿MLF操作，全周净投放流动性2650亿元。周一MLF缩量平价续作，但央行上半周持续加量逆回购，仍然缓和了资金面在税期以及跨季因素扰动下受到的冲击。而周四进入税期走款日，央行逆回购投放规模有所回落，资金利率再度上行，DR007升至1.95%，创今年5月以来新高。截至6月21日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月14日上行23.3BP、21.2BP、20.4BP、12.8BP至2.03%、1.96%、2.04%、1.95%，R007-DR007利差上行7.6BP至9.4BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量震荡回落，全周日均成交下降0.83万亿至6.12万亿，质押式回购整体规模同样明显下滑。分机构来看，大行净融出大幅下降，尤其是下半周加速回落，股份行上半周维持震荡同样在下半周有所回落，城商行净融出大致维持平稳，银行净融出整体显著下行。非银方面，货币基金与理财产品融出大幅上升，主要非银机构融入维持平稳，新口径资金缺口指数持续回升，至周四已从上周的5427升至9277。周五季调前数据继续上行至10239，但季调后反而降至6338。二者的分化反映了非银融入大致平稳、但银行融出大幅回落的反季节性现象，这背后可能是6月末表外资金回表的现象并不明显，但大行融出大幅下滑可能也反映了央行的态度。本 周质押式回购震荡回落，从上周的6.63万亿降至5.79万亿，全周日均成交较上周下降0.83万亿至6.12万亿； 质押式回购整体规模同样震荡回落，再度降至10万亿以下。分机构来看，大行净融出降幅超过1万亿，尤其是下半周加速回落；股份行净融出上半周维持震荡，下半周也出现了一定程度的下行，而城商行净融出大致平稳，银行刚性净融出整体出现了明显的下行。非银方面，货币基金与理财产品逆回购持续大幅抬升，基金、券商和以 理财为代表的非银机构正回购先降后升，大致维持平稳。我们跟踪的新口径资金缺口指数持续回升，至周四已从上周的5427升至9277。周五季调前数据继续上行至10239，季调后反而降至6338，但仍高于3月同期。我们对缺口指数进行季调的逻辑在于一般跨季时由于银行表外资金回表，往往都会出现非银融入规模上升、银行融出规模升幅更大的季节性规律。但本周五二者的分化是由于非银融入大致平稳，但银行融出反而出现大幅回落。这一方面可能反映了6月末表外资金回表的情况并不显著，但另一方面，大行融出的大幅下行，除了反映其负债受到的潜在压力外，可能也与央行的态度有关。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿