流动性与机构行为周度跟踪：税期扰动下资金边际收敛，配置盘抢跑存单利率回落

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 税期扰动下资金边际收敛配置盘抢跑存单利率回落 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年3月19日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2023年3月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行MLF超额续作2810亿元，并净投放逆回购4310亿元，但在税期扰动下，周中资金面仍存在阶段性紧张，而随着逆回购投放规模持续加码，周五资金利率有所回落。 本周质押式回购成交规模有所回落，全周日均成交量环比下降1.1万亿至5.9万亿；周五质押式回购余额也下降约1万亿至9.2万亿。分机构来看，上半周银行净融出规模维持在4万亿左右的高位，资金缺口指数维持低位；而在税期扰动下，周三后银行刚性净融出大幅下降，至周四降至 3.18万亿，新口径资金缺口指数一度回升至3940，已接近中性水平；但周五银行融出规模转为增加，资金缺口指数再度小幅回落。 下周公开市场到期规模较大，政府债缴款规模抬升，且跨季资金需求也将逐步增加。周五央行降准事发突然，但考虑一季度缴准消耗的长期流动性或达9000亿，MLF的超量续作也不足以弥补这样的消耗，因此，降准落地也是情理之中，只是时间点略超预期。尽管资金利率回归政策利率中枢是大势所趋，但降准仍然有望缓和当前银行面临的长期流动性不足的局面。尽管非银杠杆的消解需要过程，资金面不会因一次降准就进入宽松状态，跨季资金面可能仍有波动，但2月跨月时的紧张状态可能不会发生。 存单市场：本周1Y期Shibor利率下行至2.74%。AAA级1年期同业存单二级利率下行4.0BP至2.675%。存单发行规模下滑，到期规模上升，净融资规模下降至998.4亿元。分银行类型看，国有行、城商行为净融资，而股份行、农商行为净偿还；1Y期存单发行占比回升至37%。农商行、城商行、国有行存单发行成功率均明显回升，城商行-股份行1Y存单发行利差有所走阔。本周存单供需相对强弱指数震荡回升，全周上行0.4pct至13.0%，但仍然低于中枢水平，反映了近期存单利率的下滑更多由银行等配置机构的抢跑所致。考虑跨季因素对银行对存单的配置需求的制约，后续存单利率的下行仍有赖于非银机构接力。尽管跨季前后资金面仍有波动，但考虑降准有助于资金面的缓和，非银需求仍有望逐步释放。 票据利率：本周票据利率窄幅震荡，全周来看1Y期票据利率较3月10日上行4BP至2.29%，而6M期票据持平于2.42%。 现券二级交易跟踪：本周非银在二级市场净买入债券规模略有增加。基金公司增加净买入国债、政金债、二永债，但对中票、短融净买入规模减少，并对存单转为净卖出；而证券公司对各类利率债的净买入规模均减少，增加净卖出中票、存单，并转为净卖出二永债；理财产品对二永债转为净买入，增加净买入存单；保险公司增加净买入国债、地方债、信用债和存单。基金公司以增加净买入7年以上国债和3-5年、7-10年政金债为主，但减持1年以下国债；而证券公司减持1年以下国债和5年以下政金债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差有所走阔7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：国股转贴现票据利率走势9 图20：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）9 图21：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10 图22：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10 图23：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10 图24：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行MLF超额续作2810亿元，并净投放逆回购4310亿元，但在税期扰动下，周中资金面仍存在阶段性紧张，而随着逆回购投放规模持续加码，周五资金利率有所回落。本周共有320亿逆回购、2000亿MLF到期，央行于周一至周五分别开展410亿、290亿、1040亿、1090亿、1800亿逆回购，周三开展4810亿MLF操作，全周净投放流动性7120亿元。周一周二央行公开市场操作净投放资金600亿元，资金面整体均衡；周三有2000亿MLF到期，央行MLF净投放2810亿，创2021年以来单月最高，同时将逆回购投放规模提升至1000亿以上，但在税期扰动下，周三周四资金面仍边际收敛；直到周五逆回购投放规模进一步提升至1800亿元后，资金面边际 转松。截至3月17日，R001、DR001、R007、DR007分别较3月10日上行45.1BP、43.7BP、19.6BP、8.7BP至 2.35%、2.25%、2.36%、2.11%。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模有所回落，全周日均成交量环比下降1.1万亿至5.9万亿；周五质押式回购余额也下 降约1万亿至9.2万亿。分机构来看，上半周银行净融出规模维持在4万亿左右的高位，资金缺口指数维持低 位；而在税期扰动下，周三后银行刚性净融出大幅下降，至周四降至3.18万亿，新口径资金缺口指数一度回升至3940，已接近中性水平；但周五银行融出规模转为增加，资金缺口指数再度小幅回落。本周质押式回购成交规模总体回落，全周均值较上周下降1.09万亿至5.92万亿；质押式回购余额也降至9.21万亿，较前一周下降 约1.01万亿。分机构来看，上半周银行刚性净融出规模稳定在4万亿左右的高位，但由于非银机构融出规模下降，而证券公司正回购规模增加，我们跟踪的新旧口径资金缺口指数略有回升。而周三后在税期因素扰动下，银行刚性净融出规模明显下滑，周四一度降至3.18万亿，新口径的资金缺口指数也升至3940，已接近中性水平。但周五银行融出规模再度增加，证券公司和其他非银的正回购规模也有所下降，新口径资金缺口指数回落至3223。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 20