流动性与机构行为周度跟踪：金融时报发声6月或无降息，但季末回表压力同样可控

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 金融时报发声6月或无降息但季末回表压力同样可控 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年6月15日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 金融时报发声6月或无降息但季末回表压力同样可控 2024年6月15日 货币市场：本周央行逆回购操作量维持每日20亿元，DR007重回1.8%上方。上半周资金面整体维持均衡局面，周四后政府债缴款规模上升，叠加税期渐近，资金面略有收敛。 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.47万亿至6.94万亿，创 4月中旬以来新高；但由于隔夜占比上升，质押式回购整体规模持续回落。分机构来看，股份行净融出小幅抬升，但城商行净融出持续下降，大行净融出整体维持震荡，银行刚性净融出同样维持震荡格局，但在周五下行后低于上周；货币基金与理财产品融出先降后升，主要非银机构融入小幅上升，新口径资金缺口指数从上周五的4100震荡上行至5427。 尽管季末临近，但考虑当前非银资金更多来自于居民存款搬家，禁止手工补息之下银行推动资金回表的手段减少，存款定期化使银行的指标压力下降，金融业增加值统计方式的转变也会使银行季末扩张资产的动力减弱。因此，如果央行没有主动收紧流动性，季末回表的压力相对可控，影响或偏短期。 下周逆回购到期规模降至80亿元，17日MLF到期规模2370亿元；政府债净缴款由本周的2532亿元下降至1984亿元。此外，下周一为中旬缴准日，且14天资金可跨季，下周三为缴税截止日。《金融时报》提示进一步降息面临内外部“双重约束”，6月MLF降息概率偏低，政府债供给偏慢之下大概率等量续作。虽然提示“非银有钱”只是阶段性的，但《金融时报》提示的缓解手段还是依靠对债券的逐步配置，并无主动收紧的意愿，我们预计下周资金面出现明显波动的概率相对有限，或仍维持相对均衡的状态。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.25BP至2.035%。本周同业存单发行规模小幅下降至6700亿元，偿还规模大幅上升至7313亿元，存单转为净偿还613亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资280亿元、-23亿元、-570亿元、-223亿元；1Y期存单发行占比下降25pct至18%。农商行存单发行成功率较上周回升而其余银行均回落，但各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。本周货基理财对存单的买入意愿上升，但基金与其他产品有所下降，股份行需求抬升，存单供需相对强弱指数小幅回落，全周下行2.8pct至21.7%，但仍略高于中性水平。 票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M期利率全周下行7BP至1.15%，而国股6M期利率小幅上行1BP至1.38%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场继续维持震荡。交易型机构整体对债券的增持意愿继续降温，基金公司对债券的增持意愿大幅下降，集中在中短端政金债和存单，其他产品对债券的增持意愿同样下滑，主要是对存单的增持意愿下降，券商减持债券的意愿继续上升，而其他机构对债券的增持意愿小幅上升，主要是对国债倾向于增持；配置型机构整体对债券的增持意愿继续升温，其中农商行倾向于增持中长端政金债，理财产品倾向于增持存单，而保险公司对债券的增持意愿下降，主要是对地方债的增持意愿大幅减弱。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、债券交易情绪跟踪9 风险因素9 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：下周政府债缴款净额小幅下降6 图7：下周政府债缴款主要集中在周一、周四（单位：亿元）6 图8：逆回购余额规模6 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图11：分银行类型存单发行规模分布7 图12：分银行类型存单到期规模分布7 图13：分银行类型存单净融资规模分布8 图14：存单发行规模期限分布8 图15：各类型银行存单发行成功率8 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图17：存单供需相对强弱指数8 图18：分期限存单供需相对强弱指数9 图19：国股转贴现票据利率走势9 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行逆回购操作量维持每日20亿元，DR007重回1.8%上方。上半周资金面整体维持均衡局面，周四后政府债缴款规模上升，叠加税期渐近，资金面略有收敛。本周共有100亿逆回购到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性20亿元。本周DR007重回1.8%上方，上半周资金面整体维持均衡状态，而周四后随着政府债缴款规模上升，以及税期渐近，资金面小幅收敛，周五DR007上升至1.82%。截至6月14日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月7日上行2.3BP、1.8BP、0.8BP、4.8BP至1.80%、1.74%、1.84%、1.82%，R007- DR007利差下行4.0BP至1.8BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.47万亿至6.94万亿，创4月中旬以来新高；但由于隔夜占比上升，质押式回购整体规模持续回落。分机构来看，股份行净融出小幅抬升，但城商行净融出持续下降，大行净融出整体维持震荡，银行刚性净融出同样维持震荡格局，但在周五下行后低于上周；货币基金与理财产品融出先降后升，主要非银机构融入小幅上升，新口径资金缺口指数从上周五的4100震荡上行至5427。质押式回购成交量在本周首个交易日周二一度大幅上升至7.29万亿，此后持续回落，周五降至6.63万亿，全周日均成交较上 周上升0.47万亿至6.94万亿，创4月中旬以来新高；但由于隔夜成交占比上升，质押式回购整体规模持续回落。分机构来看，股份行净融出规模小幅抬升，但城商行净融出持续下降，大行净融出在周四前震荡回升，但周五有所回落，银行刚性净融出整体维持震荡，但在周五下行后仍低于上周。非银方面，货币基金与理财产品逆回购先降后升，基金、券商和以理财为代表的非银机构正回购维持震荡，二者均较上周小幅抬升。我们跟踪的新口径资金缺口指数震荡回升，全周来看从上周的4100升至5427，但仍位于中性水平附近。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 尽管季末临近，但考虑当前非银资金更多来自于居民存款搬家，禁止手工补息之下银行推动资金回表的手段减少，存款定期化使银行的指标压力下降，金融业增加值统计方式的转变也会使银行季末扩张资产的动力减弱。因此，如果央行没有主动收紧流动性，季末回表的压力相对可控，影响或偏短期。随着跨季临近，投资者开始关注季末回表等因素的影响。但与以往银行同业链条扩张推升非银机构规模不同，当前“非银有钱”的局面更多是来自于居民存款搬家。而在禁止手工补息的影响下，银行在季度末推动表外资金大规模回表的手段减少，存款的定期化也会使得银行满足NSFR等指标的压力下降，金融业增加值统计方式的变化下银行在季末推动资产扩张的意愿可能也有所回落。因此，如果没有央行主动的流动性收紧，单纯因为满足考核指标压力季末资金回表的压力相对可控，影响可能还是偏短期的。 下周逆回购到期规模降至80亿元，17日MLF到期规模2370亿元；政府债净缴款由本周的2532亿元下降至1984 亿元。此外，下周一为中旬缴准日，且14天资金可跨季，下周三为缴税截止日。《金融时报》提示进一步降息面临内外部“双重约束”，6月MLF降息概率偏低，政府债供给偏慢之下大概率等量续作。虽