FICC&资产配置周观察：央行或仍于多重目标中博弈平衡

量 研 究2024年06月17日 央行或仍于多重目标中博弈平衡 ——FICC&资产配置周观察(2024/06/10-2024/06/16) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 投资要点 50Y超长债认购活跃叠加降息博弈，债市偏强运行。2024年6月14日，财政部招标发行50年超长期特别国债，发行总额350亿元，票面利率为2.53%，全场倍数5.38，边际倍数1.0350年期2.53%的中标利率与5月30年期超长债首发中标利率2.57%出现一定“倒挂”，指向市场“资产荒”的逻辑仍然延续。周内利率表现，前两个交易日延续5月以来利率窄幅波动，但后三个交易日明显下行。截至6月14日，中债10Y及30Y利率分别报收2.256%及2.499%。 央行仍然需要在稳经济、稳汇率、稳息差、资金防空转等多重目标中寻求均衡。从四月以来央行对于长端利率近10次发声情况来看，央行对于长久期债券利率再度顺畅下行的容忍度较为有限。（1）从防范金融风险角度，2024Q1全国商业银行净息差已经来到了1.54%的低位，进一步降息可能对存款类机构尤其中小银行经营压力形成考验。（2）汇率约束。从外部货币政策环境来看，欧央行已于6月6日将三大关键利率均调降25bps，而美联储6月利率决议仍然维持按兵不动，就业及通胀双重目标仍需经济基本面进一步降温的催化，美国大选开启之前美联储降息仍然存在较大扰动。截至6月14日，中美10Y利差在美债利率回落驱动之下小幅收敛至195bps，但USDCNH汇率仍然录得7.27，再度接近7.3历史观测下的“央行心理临界关口”。如果内部政策利率调降，可能使得汇率进一步承压。（3）从防范金融空转角度，央行对降息可能将保持一定克制。（4）地产仍在磨底。5月金融数据中居民中长期贷款仍为同比负增长，指向居民部门举杠杆意愿不足。前期多个城市限购限贷政策松绑及地产供给端“以旧换新”及收储政策加码后，地产销售情况仍表现较为平淡，宽货币政策的呵护仍应纳入考量。但局部来看，“527新政”后上海楼市6月高频成交量有所回暖。（5）央行MLF操作情况。2024年初至今MLF已经近10个月未调整，年内宽货币主要体现在LPR5年期及以上利率在2月调降25bps以及1月央行实施全面降准50bps。回溯近年MLF调整规律，2022年MLF于1月和8月均调降10bps，2023年MLF利率于6月和8月分别调降10bps和15bps。综合而言，后续年内宽货币落地更友好的时点还是在2024Q3及以后。 手工补息纠偏影响仍然延续，5月M1同比增速-4.2%。四月以来央行及自律定价机制监管约束下，商业银行对企业活期存款利率“手工补息”现象规范，引发部分企业存款流向理财产品寻求稳健相对收益。据普益标准，截至5月末，全国理财存续产品规模为29万亿元较3月末26.1万亿的规模提升近3万亿元。而2023Q4至2024Q1理财存续规模整体于26-27万亿区间波动。据央行，5月企业存款减少8000亿元，非银存款增1.16万亿元。当前M1口径不含居民活期存款，而手工补息主要针对企业活期存款，所以或导致M1数据短期波动较大。后续来看，其对企业存款迁徙影响主要针对存量，故纠偏过程或延续至7月，当前非银流动性宽松或亦为阶段性。预计未来两个月M1增速仍难转正，但“挤水分”背后存款转向的理财也是企业活化资金另一形式，实际货币现金类理财产品亦具一定活期存款特征。但MPA考核下，6月末商业银行半年度存款考核压力可能对存款搬家压力形成一定对冲。 商品方面，油价回升。IEA和OPEC公开争论石油需求未来，美国夏季汽油需求的强劲程度仍存疑。但美国通胀数据乐观信号助于略偏向原油多头，布伦特原油周收于83美元/桶附近。至6月7日当周，美国商业原油库存4.597亿桶，周上升373桶；汽油库存2.335亿桶，周上升257万桶；馏分油库存1.234亿桶，周上升88万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比增加10万桶/天，较去年同期增加800万桶/天。至6月14日，美国钻机数590台，周环比减4台，较去年同期减97台；其中采油钻机数488台，周环比减4台，较去年同期减64台 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察10 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场13 5.经济日历14 6.风险提示15 图表目录 图1主要资产表现情况汇总5 图210Y-1Y国债利差6 图3央行MLF操作量价情况6 图410Y中美国债利差6 图5美联储总资产及联邦基金利率7 图6美国成屋销售价格及房贷利率7 图7欧央行中介目标利率7 图8欧元区通胀7 图9英镑兑美元、欧元兑美元8 图10美元兑人民币汇率8 图11商业银行净息差8 图12R-DR利差收敛8 图13公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图14MLF+TMLF合计净投放9 图15银行间质押式回购总量9 图16IRS质押式回购定盘利率9 图17信用利差及10Y-2Y期限利差9 图18同业存单发行量9 图19美债收益率及期限利差走势10 图20美国住房NAHB指数10 图21美国财政部TGA10 图22央行政策利率走廊10 图23主要产品利率走势11 图24隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图25RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图26铁矿石与螺纹钢指数，点11 图27焦煤、焦炭价格，点12 图28美元与油价12 图29伦敦金现价格及白银价格12 图30金银比价12 图31铜价12 图32农产品价格指数，点12 图33国产锂价13 图34钴价13 图35外资对境内债券持有情况13 图36外资对境内股票持有情况13 图37银行代客远期净结汇13 图38人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图39主要周度经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 原油＞美股＞中债＞贵金属>美债＞A股＞铜＞港股≈国内商品＞欧股 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 50Y超长债认购活跃叠加降息博弈，债市偏强运行。2024年6月14日，财政部招标发行50年超长期特别国债，发行总额为350亿元，票面利率为2.53%，全场倍数5.38，边际倍数1.03。50年期2.53%的中标利率与5月30年期超长债首发中标利率2.57%出现一定“倒挂”，指向市场“资产荒”的逻辑仍然延续。周内利率表现，前两个交易日延续5月以来利率窄幅波动，但后三个交易日明显下行。截至6月14日，中债10Y及30Y利率分别报收2.256%及2.499%。 图210Y-1Y国债利差图3央行MLF操作量价情况 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 100 80 60 40 20 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0 20000 15000 10000 5000 0 2.8 2.7 2.6 2.5 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2.4 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% MLF:到期量亿元MLF:操作量亿元 MLF:利率:1年[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图410Y中美国债利差 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0.0 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 10年期中美国债利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%美国国债收益率:10年% 资料来源：Wind，东海证券研究所 央行仍然需要在稳经济、稳汇率、稳息差、资金防空转等多重目标中寻求均衡。从四月以来央行对于长端利率近10次发声情况来看，央行对于长久期债券利率再度顺畅下行的容 忍度较为有限。（1）从防范金融风险角度，2024Q1全国商业银行净息差已经来到了1.54%的低位，进一步降息可能对存款类机构尤其中小银行经营压力形成考验。（2）汇率约束。从外部货币政策环境来看，欧央行已于6月6日将三大关键利率均调降25bps，而美联储6月利率决议仍然维持按兵不动，就业及通胀双重目标仍需经济基本面进一步降温的催化，美国大选开启之前美联储降息仍然存在较大扰动。截至6月14日，中美10Y利差在美债利率回 落驱动之下小幅收敛至195bps，但USDCNH汇率仍然录得7.27，再度接近7.3历史观测下的“央行心理临界关口”。如果内部政策利率调降，可能使得汇率进一步承压。（3）从防范金融空转角度，央行对降息可能将保持一定克制。（4）地产仍在磨底。5月金融数据中居民中长期贷款仍为同比负增长，指向居民部门举杠杆意愿不足。前期多个城市限购限贷政策松绑及地产供给端“以旧换新”及收储政策加码后，地产销售情况仍表现较为平淡，宽货币政策的呵护仍应纳入考量。但局部来看，“527新政”后上海楼市6月高频成交量有所回暖。（5）央行MLF操作情况。2024年初至今MLF已经近10个月未调整，年内宽货币主要体现在LPR5年期及以上利率在2月调降25bps以及1月央行实施全面降准50bps。回溯近年MLF调整规律，2022年MLF于1月和