FICC&资产配置周观察：央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高

量 研 研究 FICC 究2023年07月24日 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共 振回暖》 央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高 ——FICC&资产配置周观察[2023/07/17-2023/07/23] 投资要点 央行及外管局释放稳外汇信号。本周美元指数小幅反弹至101，部分源于英镑及欧元的走弱，美元兑人民币汇率中间价报收7.14。周四央行、外管局出手稳定汇率预期，将宏观审慎调节参数由1.25上调至1.5。此举有望推动本币汇率企稳。央行当前对于汇率调节保有明显空间，即便后续影响汇率条件仍有约束，央行政策箱工具仍充足，不排除上调外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、离岸市场发行央行票据和启动逆周期因子等政策的出台。 何为宏观审慎调节参数？央行全口径跨境融资宏观审慎调节参数设立于2016年，据银发 〔2017〕9号，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。该参数上调可增加境内金融机构及企业跨境融资的额度空间，提升美元等外币在境内的流动性，助推结汇活动增加，提振本币汇率；反之该参数下调则可缓解本币升值压力。 历次宏观审慎调节参数调整有何启示？回溯观察，2020年至今我国宏观审慎调节参数共调整4次。历次上调时点基本对应人民币汇率底部区间，而历次下调时点通常位于人民币汇率大幅升值之后。[1]2020年3月，全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25，当时美元兑离岸人民币汇率USDCNH近7.1。随后人民币汇率开始企稳回升至年末USDCNH报收6.5。[2]2020年12月与2021年1月，金融机构、企业宏观审慎调节参数均分别由1.25下调至1，以缓解本币汇率升值压力。[3]2022年10月，宏观审慎调节参数由1上调至1.25。[4]2023年7月宏观审慎调节参数由1.25上调至1.5。最近两次调整USDCNH分别为7.3与7.18。 如何展望后续本币汇率趋势？当前美元指数整体步入平台期，短期影响本币汇率的因素可能主要在内。当前国内经济复苏斜率仍较缓，地产端修复偏弱，价格信号仍待企稳。本币汇率立即恢复上行区间的动能有限，美元兑人民币汇率短期在7.1附近维持双向波动可能性较大。但三季度为市场及汇率底部区间可能性较高，关注7月末政治局会议的政策指引 30年国债期货创新高，Q3债市或仍有明显参与机会。二季报中长期纯债基久期中位值升至2.19年。6月经济数据发布后利率债收益率明显下行，叠加近期“存量房贷利率调降”发酵预期提振长端利率债，30年国债期货主力合约本周创历史新高。回顾我国曾于2008年下调存量房贷利率至基准利率7折。据央行，2023年Q1我国个人住房贷款余额为38.94万亿元为2008年末数据十倍以上，故存量房贷利率下调从银行让利角度存一定压力。本周7月MLF及LPR报价按兵不动，“缩减原则”下三季度宽松信号的延续或更可能体现为降准的配套落地。总体而言当前资金面仍较宽松，地产端提振政策偏温和，债市风险总体不大。 原油延续反弹，贵金属或逐步告别底部区间。本周RJ/CRB商品指数涨2.1%，布油重回80美元/桶上方。尽管全球市场对于经济衰退保持担忧，但亚洲地区石油消费仍然保持强劲，同时OPEC+减产、美国增产不及预期共振，可能使市场供需保持紧张，进而支撑油价。美国6月CPI下一台阶，联储政策利率终点有所下调。中期视角看，2023年Q4联储确认货币政策转向预期或升温，美国TIPS利率和美元下行的确定性较高，金价届时或迎来新的高点 长久期角度权益市场机会大于风险。除经济复苏尚待发力信号，当前内部另一制约因素还在于IPO发行量较高，对二级市场流动性形成扰动。但中期而言，权益市场机会大于风险。当前美国加息周期或近尾声，国内有望步入被动去库。叠加宽货币周期开启，长久期角度经济向好趋势确定。当下仍为国内权益良好布局时点，胜率较高可适当乐观。下周关注联储7月议息会议政策利率指引，当前为会议静默期，CME预期7月加息25bp概率已达99% 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2人民币离岸价USDCNH与中债国债30年YTM6 图32023年H1国内利率债偏强运行8 图4贵金属与实际利率9 图5公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图6MLF+TMLF合计净投放10 图7银行间质押式回购总量10 图8商业银行净息差10 图9新增国债及政金债发行规模10 图10新增地方政府债券发行规模10 图11信用利差与国债10Y-2Y期限利差11 图12国债10Y-1Y期限利差11 图13IRS质押式回购定盘利率11 图14AAA同业存单收益率11 图15国债期货收盘价11 图16投资级中资美元债11 图17中美10年期国债利差12 图18海外国债收益率12 图19美联储总资产及联邦基金利率12 图20美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图21美债长短端收益率走势12 图22最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图23最新国有行存款利率[以建行为例]13 图24央行政策利率走廊13 图25主要政策利率及市场利率报价13 图26主要产品利率走势14 图27隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图28商品综合指数及黑色指数，点14 图29铁矿石与螺纹钢指数，点14 图30焦煤、焦炭价格，点15 图31原油价格指数15 图32工业金属指数15 图33农产品价格指数，点15 图34国产锂价15 图35钴价15 图36美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图37英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图38海外投资者对美债持有情况16 图39外资对中国债券持仓变化及中美10Y国债利差16 图402022年来本币汇率与权益市场联动增强16 图412020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图42下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：美元指数>商品[原油>贵金属]>中债>欧股>美股>国内权益图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 汇率：宏观审慎调节参数上调本币汇率企稳或已不远 本周美元指数小幅反弹至101.08，部分源于英镑及欧元的走弱。美元兑人民币汇率中间价报收7.14。周四央行、外管局出手稳定汇率预期，将宏观审慎调节参数由1.25上调至1.5。此举有望增加境内金融机构及企业跨境融资的额度空间，释放境内市场美元流动性，推动本币汇率企稳，稳定市场信心。 何为宏观审慎调节参数？央行全口径跨境融资宏观审慎调节参数最早设立于2016年，境内企业可据自身需求借用境外资金。其源于跨境融资风险加权余额上限中的一个计算因子，且期初设立值为1。据银发〔2016〕132号，企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限，即：跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。据银发〔2017〕9号，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。跨境融资杠杆率：企业为2，非银金融机构为1，银行类金融机构及外国银行的境内分行为0.8。由此观之，该参数的上调可提升对应风险余额上限，即增加境内金融机构及企业跨境融资的额度空间，吸引外资的同时，增加境内市场主体的外债空间。增加境内美元等外币的流动性，同时助推结汇需求上升，从而平滑人民币汇率贬值斜率，起到稳定市场预期的作用。当央行下调该参数时，对人民币升值压力可形成一定制约。 历次宏观审慎调节参数调整有何启示？历次上调时点基本对应人民币汇率的底部区间，而历次下调时点通常位于人民币汇率大幅升值之后。回溯观察，2020年至今我国宏观审慎调节参数共调整4次：2020年1季度、2020年4季度、2022年4季度及2023年3季度。 [1]2020年3月，全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25，当时美元兑离岸人民币汇率USDCNH近7.1。随后人民币汇率开始企稳回升至年末USDCNH报收6.5。[2]2020年12月与2021年1月，金融机构宏观审慎调节参数、企业宏观审慎调节参数均分别由1.25下调至1，以缓解本币汇率升值压力。[3]2022年10月，宏观审慎调节参数由1上调至1.25。[4]时隔9个月，2023年7月宏观审慎调节参数由1.25上调至1.5。最近两次调整USDCNH分别为7.3与7.18，均对应本币汇率相对弱势的区间。 图2人民币离岸价USDCNH与中债国债30年YTM 7.5 7.3 7.1 6.9 6.7 6.5 6.3 6.1 5.9 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07 人民币离岸价(USDCNH):收盘价中债国债到期收益率:30年[右轴]资料来源：Wind，东海证券研究所 如何看待央行对于汇率的干预空间？央行当前对于汇率调节保有明显空间，即便后续影响汇率条件仍有约束，央行政策箱工具仍充足，不排除上调外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、离岸市场发行央行票据和启动逆周期因子等政策的出台。 如何展望后续本币汇率趋势？央行最新二季度例会报告中提到“坚决防范汇率大起大落风险”等，对于稳经济措辞力度提升，部分国有行亦大幅下调美元存款利率稳定市场预期。6月8日外汇管理局局长潘功胜曾于陆家嘴论坛提到“人民币资产具有竞争力的真实利率，为我国贸易投资伙伴持有的人民币资产提供了良好的保值能力。”当前美元指数整体步入平台期，短期影响本币汇率的因素可能主要在内。当前国内经济复苏斜率仍较缓，地产端修复偏弱，价格信号仍待企稳。本币汇率立即恢复上行区间的动能有限，美元兑人民币汇率短期在7.1附近维持双向波动可能性较大。但中期而言三季度为市场及汇率底部区间可能性较高，关注7月末政治局会议的政策指引。 利率：债市偏强运行，30年国债期货创历史新高 本周中债维持偏强运行，中债国债10年期收益率下行3.65bp至2.60%。据基金二季报披露，中长期纯债基久期中位值升至2.19年，超去年3季度末债牛高点2.14。周一6月经济数据发布后利率债收益率明显下行，叠加近期“存量房贷利率调降”发酵预期提振长端利率债，30年国债期货主力合约本周创历史新高。回顾我国曾于2008年下调存量房贷利率至基准利率7折。据央行，2023年Q1我国个人住房贷款余额为38.94万亿元，为2008年末数据十倍以上，故存量房贷利率下调从银行让利角度存一定压力。 本周7月MLF及LPR报价按兵不动，“缩减原则”下央行政策利率的调整更可能采取小步慢走节奏，三季度宽松信号的延续或更可能体现为降准的配套落地。总体而言当前资金面仍较宽松，经济修复尚需耐心。当前地产端提振政策偏温和，债市风险总体不大。关注7月