FICC&资产配置周观察：信贷数据弱于季节性 债牛或未止

量 研 研究 FICC 究2023年08月13日 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 信贷数据弱于季节性债牛或未止 ——FICC&资产配置周观察[2023/08/07-2023/08/13] 投资要点 本周利率债延续偏强运行。国债10年期收益率降0.88bp报收2.638%。金融、通胀及进出口数据密集发布且弱于季节性，驱动收益率下行。8月MLF到期量4000亿，至年底到期量较前期明显增多，叠加专项债发行节奏或于三季度提速，降息降准等宽货币预期有所发酵。总体而言，我们认为债牛未止，如宽货币政策延续落地，年内下破“2.6%”关口可能性仍存 信贷、物价及外贸数据总体弱于季节性。金融数据而言，7月人民币贷款新增额仅3498亿元，较前值及历年同期均明显回落，部分源于银行半年度冲量对于7月的信贷需求形成一定透支。其中居民新增中长期贷款再次转负，信贷数据明显弱于季节性。通胀方面，7月CPI同比录得罕见负增0.3%，总体指向内需仍偏弱，价格信号尚待企稳。出口方面，7月我国美元计价出口金额下滑14.5%，一则源于去年基数较高，二则源于价格回落。 政府债发行节奏有望于三季度提速。7月末中央政治局会议部署“加快地方政府专项债券发行和使用”，8-9月专项债发行有望放量。据两会2023年全年新增专项债额度为3.8万亿元高于2022年的3.65万亿元。据财政部，2023年1-7月我国新增专项债发行合计近2.4万亿元当前发行进度为63%，节奏明显慢于2022年同期的94%，和2020年同期节奏类似。展望而言，一般债发行节奏与专项债呈同向性，我们预计8-9月有望迎政府债发行“小高峰”。此外，MLF往后到期规模上升，8月与9月均到期4000亿元，四季度到期量合计2万亿元，而今年1-7月MLF到期规模合计1.75万亿元。叠加税期将至，三季度市场或存一定流动性缺口。 如何看待下半年宽货币空间？近期多部门联合发布会中，货币政策司司长邹澜对于降准有所提及。宽货币预期再度发酵，但回溯过往宽货币周期规律，一季度内降息两次概率相对较小，但不排除为稳地产而对LPR五年期以上利率单边调降。三季度宽松信号的延续或更可能体现为降准配套落地。2023年一季度超储率为1.7%，整体偏低。回顾来看央行于今年3月降准0.25个百分点，2022年则分别于4月和11月降准0.25个百分点。 汇率是一国货币的外部价格，利率则可视为一国货币内部价格。我国债券市场的牛熊具备相对明显的周期规律，牛长熊短，且周期一般持续3年至3.5年。相较权益市场，货币政策经济基本面尤其是地产景气度的情况对债市影响更直接。这源于我国地产上下游产业链合计在GDP中占比超过1/3，能带动的融资链条最长，是利率变化的重要变量。 如何看待地产政策信号对债市扰动？前期地产政策再起，市场对债市方向存在一定分歧。2022年末国内疫情防控政策优化后，市场预期经济将迅速复苏。叠加地产“三支箭”政策提振，及11月理财子产品破净传导下的债市收益率上行，市场普遍担忧2023年债市可能具备一定风险。但4月至今的债牛行情一定是超出市场预期的。本质还是源于年初的强预期，到数据落地的偏弱现实，尤其是地产投资销售端略不及预期。当前RMBS房贷早偿率指数已较5月末的22%高位大幅回落至13%，指向提前还贷需求已基本释放。但总体而言我们倾向于地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市中期而言不构成显著的利空。 展望而言，债牛或未止。经济基本面、流动性供需层面来看，利率后续或仍存下行空间。但以十年期国债收益率为锚，我们倾向于2.6%-2.7%的区间震荡运行概率较大。短期若调整至2.75%，反而或再度迎来布局机会。长期而言，从横向回溯历史，当前我国名义利率水平显然已处相对低位，但在我国经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移，10年期国债利率或很难再回到3.5%以上的以往周期的高点。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场15 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2社融存量同比增速下滑7 图3M2-M1剪刀差7 图47月国内出口数据低于预期7 图57月国内通胀数据延续低位运行7 图6我国利率传导机制8 图72023年Q1超储率为1.7%8 图8商业银行净息差8 图9RMBS条件早偿率指数大幅回落8 图10住户部门新增中长期贷款8 图11本月MLF到期量为4000亿9 图12全国地方新增政府专项债年度发行额9 图13主要政策利率及市场利率报价9 图14截至本周股债比为31.0210 图15公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图16MLF+TMLF合计净投放10 图17银行间质押式回购总量11 图18国债10Y-1Y期限利差11 图19新增国债及政金债发行规模11 图20新增地方政府债券发行规模11 图21IRS质押式回购定盘利率11 图22AAA同业存单收益率11 图23国债期货收盘价12 图24投资级中资美元债12 图25中美10年期国债利差12 图26海外国债收益率12 图27美联储总资产及联邦基金利率12 图28美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图29美国M2同比13 图30美国TED利差13 图31美债不同期限收益率走势13 图32最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图33最新国有行存款利率[以建行为例]13 图34央行政策利率走廊14 图35主要产品利率走势14 图36隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图37RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点15 图38铁矿石与螺纹钢指数，点15 图39焦煤、焦炭价格，点15 图40原油价格指数15 图41工业金属指数15 图42农产品价格指数，点15 图43国产锂价16 图44钴价16 图45美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图46英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图472020年来本币汇率与权益市场联动增强16 图482020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图49下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：美元>中债>原油>0>贵金属>欧美股市>国内权益>铜>铁矿石图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 利率：信贷数据弱于季节性债牛或未止 本周利率债延续偏强运行，中债国债10年期收益率降0.88bp，报收2.638%。本周金融、通胀及进出口数据密集发布，且弱于季节性。8月MLF到期量4000亿，至年底到期量较前期明显增多，叠加专项债发行节奏或于三季度提速，降息降准等宽货币预期有所发酵。总体而言，我们认为债牛未止，如宽货币政策延续落地，年内下破“2.6%”关口可能性仍存。 信贷、物价及外贸数据总体弱于季节性。金融数据而言，7月人民币贷款新增额仅3498亿元，较前值及历年同期均明显回落。从客观季节性规律来看，7月数据通常为全年小月，主要源于银行半年度冲量对于7月的信贷需求形成的一定透支，但今年七月数据明显弱于季节性，但其中居民新增中长期贷款再次转负。通胀方面，7月CPI同比录得罕见负增0.3%，PPI同比-4.4%，连续10个月负增长。总体指向内需仍偏弱，价格信号尚待企稳。出口方面，7月我国美元计价出口金额下滑14.5%，一则源于去年基数较高，二则源于价格的回落。 政府债发行节奏有望于三季度提速。7月24日，中央政治局会议部署“加快地方政府专项债券发行和使用”，8-9月专项债发行有望放量。据两会确定目标，2023年全年新增专项债额度为3.8万亿元，高于2022年的3.65万亿元。而专项债方面，据财政部2020年- 2022年新增全国地方政府专项债发行3.6万亿元、3.58万亿元和4.03万亿元，远高于疫情 前往年。2023年1-7月我国新增专项债发行合计近2.4万亿元[除中小银行补充资本专项债券]，发行进度为63%，节奏明显慢于2022年同期的94%，和2020年同期节奏则类似。展望而言，一般债发行节奏与专项债呈现同向性，我们预计8-9月有望迎来政府债发行的“小型高峰”。再从MLF到期量观察，8月与9月MLF到期规模均提升至4000亿元，MLF四季度到期量合计2万亿，而今年1-7月MLF到期规模累计仅1.75万亿元。叠加税期将至，三季度市场或存一定流动性缺口。 如何看待地产政策信号对债市扰动？前期地产政策再起，市场对债市方向存在一定分歧。如果说汇率是一国货币的外部价格，那利率则是一国货币内部价格。我国债券市场的牛熊具备相对明显的周期规律，牛长熊短，且周期一般持续3年至3.5年。回溯而言，我国前两轮 债熊分别发生于2017年和2020年。2017年主要源于央行加息、资管新规推出对于杠杆的出清，2020年下半年则主要源于疫后宽货币财政提振下的强劲的经济复苏。相较权益市场，货币政策、经济基本面尤其是地产景气度的情况对债市影响更直接。这主要源于我国地产上下游产业链合计在GDP中占比超过1/3，能带动的融资链条最长，所以相比消费与出口，地产投资最影响融资需求，也是利率变化的重要变量。2022年末国内疫情防控政策优化后，市场普遍预期经济将迅速复苏。叠加地产“三支箭”政策提振，及11月理财子产品破净传 导下的债市收益率上行，市场普遍观点认为2023年债市可能具备一定风险。但今年4月至今的债牛行情整体表现一定是超出市场预期的。本质还是在于年初的强预期，到数据落地尤其是地产投资销售端的略不及预期。预期差叠加6月的政策利率降息为债牛形成了强劲的支撑。疤痕效应下，虽疫后放开，但居民收入预期不高消费意愿较弱，更倾向于储蓄。2023年2月春节附近，十年期国债收益率最高近2.92%，7月最低到报收2.60%，也接近去年3季度疫情和地产双重冲击的最低位。当前RMBS房贷早偿率指数已较5月末的22%高位大幅回落至13%，指向提前还贷需求已基本释放。总体而言我们倾向于地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市中期而言不构成显著的利空。据经济基本面及以往降准周期规 律，我们认为年内可能还会有央行还会有降准或降息预期，但“缩减原则”下央行政策利率的调整更可能采取小步慢走节奏，在此之前债市仍有许多参与空间。 如何看待下半年宽货币空间？近期多部门联合发布会中，货币政策司司长邹澜提到“未来中国将根据其他工具使用进度、中长期流动性情况，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性合理充裕”。年内专项债发行节奏或于三季度加快，叠加本月开始至年末MLF到期量明显增多，市场可能更需流动性呵护。宽货币预期再度发酵，但MLF、OMO、LPR利率于6月刚经历同步调降。回溯过往宽货币周期规律，一个季度内降息两次概率