FICC&资产配置周观察：美元长端利率下行动力或收敛

总量研究 2024年06月03日 长端利率下行动力或收敛 ——FICC&资产配置周观察(2024/05/27-2024/06/02) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 投资要点 供给提速叠加监管因素约束利率下行空间。利率债市场仍然延续震荡。10年期国债收益率仍围绕2.3%波动，全周报收2.29%。5月政府债发行进度边际提速，预计6-9月供给仍将延续放量。单月来看，5月国债净融资量为6913亿元，远高于过去五年同期均值4444.1亿元。 5月地方政府债净融资量为6348亿元，略低于过去五年同期均值6879亿元。市场博弈的关键，一方面在于债券后市供给放量的预期及央行心理位置对利率下行空间形成约束。另一方面，新旧动能转型下的“资产荒”、银保及资管公募等机构的欠配需求仍将利多债市。 央行四月以来9次提示长久期债券利率风险。央行提到年初以来的债券走牛一部分源于政府债供给节奏偏慢。长期收益率主要反映长期经济增长及通胀预期，而我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的。展望而言，我国经济中长期预期向好的 趋势不变。伴随后续供给提速，个人及机构购买政府债渠道拓宽，利率波动有望趋于平稳。 非银流动性有所提升，狭义流动性R-DR利差收窄。伴随四月以来“手工补息”规范、协定存款及通知存款等产品下架，我们看到5月居民理财规模环比上升，比价效应之下商业银行 负债端存款回流理财。与此同时，非银体系流动性上升，R007-DR007资金利差由1月的115bps收敛至4月的67bps。商业银行通过同业存单发行进行主动负债来对冲居民及企业存款的边际撤出。2024年3月-4月同业存单分别发行2.91万亿元及2.86万亿元，而近两个月1YNCD利率均值在2.1%附近，较年初回落50bp，与MLF利率亦倒挂超35bps。后续伴随债市步入震荡窗口期，理财预期收益率平稳，R-DR利差可能逐步回归正常。 商业银行净息差压力仍严峻。据金融监督管理总局，2023年Q4商业银行净息差达到1.69%的低位后，2024年Q1商业银行净息差进一步降至1.54%。分别下破1.7%及1.6%关口。展 望来看，央行仍将在稳经济、稳汇率及稳息差等博弈中寻求平衡。当前楼市收储、以旧换新供给端及限购限贷政策需求侧提振同时发力。北京以外城市地产限购政策明显放宽，如上海首套购房利率降为LPR-45bp。回顾上海过去两次加点调整时点为：1）2021年7月23日，为抑制地产过热，上海首套住房利率加点上调后为LPR+35bp。2）2023年12月15日，伴随楼市下行压力显现，首套利率减点后为LPR-10bp。2024年2月LPR五年期及以上利率调降25bps，商业银行资产端收益率或仍收敛，2024年Q2商业银行净息差或仍下行。 海外方面，关注欧央行六月议息会议。欧央行将在6月6日召开议息会议，市场当前预期其降息概率超过9成。此前瑞士和瑞典已开启先行降息，对发达经济体货币政策形成一定指 引意义。降息可能使得欧元和英镑短期承压，但有助于提振出口并一定程度推动进口商品价格降温。美国方面，通胀的回落仍未形成趋势性动力。经济韧性、财政发力的余温、以及两党之间的博弈可能使得11月前首次降息预期仍将存在一定反复。但伴随超额储蓄的消耗，高利率对各部门活动抑制信号或逐步显现，当前CME预期2024Q4降息开启概率仍存 商品方面，油价震荡回落。美国的假期未能推动燃料需求大幅增加，油价的下行压力上升市场关注OPEC+在维也纳举行的会议，布伦特原油周收盘略下跌至82美元/桶下方。至5月 24日当周，美国商业原油库存4.547亿桶，周下降416桶；汽油库存2.288亿桶，周上升202万桶；馏分油库存1.193亿桶，周上升254万桶；美国原油产量1310万桶/天，周环比不变，较去年同期增加90万桶/天。至5月31日，美国钻机数600台，周环比不变，较去年同期减少96台；其中采油钻机数496台，周环比减少1台，较去年同期减少59台。 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察8 2.3.基准利率及债市情绪9 3.商品市场10 4.外汇市场12 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图22024年政府债发行情况一览5 图3同业存单发行量5 图4R-DR利差收敛5 图5商业银行净息差6 图6中国央行持有国债规模6 图7欧元区通胀HICP同比6 图8英国CPI6 图9欧洲PMI7 图10意、英、日10Y国债利率7 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图12MLF+TMLF合计净投放7 图13银行间质押式回购总量8 图14IRS质押式回购定盘利率8 图15信用利差及10Y-2Y期限利差8 图16AAA同业存单利率8 图17美债收益率及期限利差走势8 图18美联储总资产及联邦基金利率9 图19美国成屋销售价格及房贷利率9 图20美国住房NAHB指数9 图21美国财政部TGA9 图22央行政策利率走廊9 图23主要产品利率走势10 图24隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图25RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点10 图26铁矿石与螺纹钢指数，点10 图27焦煤、焦炭价格，点11 图28铜价11 图29美元与油价11 图30农产品价格指数，点11 图31金银比价11 图32伦敦金现及伦敦银现11 图33国产锂价12 图34钴价12 图35英镑兑美元、欧元兑美元12 图36美元兑人民币汇率、美元兑日元12 图37外资对境内债券持有情况12 图38外资对境内股票持有情况12 图39银行代客远期净结汇13 图40人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图41主要周度经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 贵金属＞中债＞原油＞A股＞美股＞港股＞美元指数＞国内黑色商品 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 供给提速叠加监管因素约束利率下行空间。利率债市场仍然延续震荡。10年期国债收益率仍围绕2.3%波动，全周报收2.29%。5月政府债发行进度边际提速，预计6-9月供给仍将延续放量。单月来看，5月国债净融资量为6913亿元，远高于过去五年同期均值4444.1 亿元。5月地方政府债净融资量为6348亿元，略低于过去五年同期均值6879亿元。市场博弈的关键，一方面在于债券后市供给放量的预期及央行心理位置对利率下行空间形成约束。另一方面，新旧动能转型下的“资产荒”、银保及资管公募等机构的欠配需求仍将利多债市。 图22024年政府债发行情况一览 资料来源：Wind，东海证券研究所 央行四月以来9次提示长久期债券利率风险。央行提到年初以来的债券走牛一部分源于政府债供给节奏偏慢。长期收益率主要反映长期经济增长及通胀预期，而我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的。展望而言，我国经济中长期预期向好的 趋势不变。伴随后续供给提速，个人及机构购买政府债渠道拓宽，利率波动有望趋于平稳。 非银流动性有所提升，狭义流动性R-DR利差收窄。伴随四月以来“手工补息”规范、协定存款及通知存款等产品下架，我们看到5月居民理财规模环比上升，比价效应之下商业银行负债端存款回流理财。与此同时，非银体系流动性上升，R007-DR007资金利差由1月的115bps收敛至4月的67bps。商业银行通过同业存单发行进行主动负债来对冲居民及企业存款的边际撤出。2024年3月-4月同业存单分别发行2.91万亿元及2.86万亿元，而近两个月1YNCD利率均值在2.1%附近，较年初回落50bp，与MLF利率亦倒挂超35bps。后续伴随债市步入震荡窗口期，理财预期收益率平稳，R-DR利差可能逐步回归正常。 图3同业存单发行量图4R-DR利差收敛 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 3.5 3.0 2.5 2.0 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 1.5 7 300 5200 3100 10 债券发行量:同业存单:当月值亿元 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年[右]% R-DR(7天期利差，右轴)bpsDR007% R007:加权平均% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 商业银行净息差压力仍严峻。据金融监督管理总局，2023年Q4商业银行净息差达到1.69%的低位后，2024年Q1商业银行净息差进一步降至1.54%。分别下破1.7%及1.6%关口。展望来看，央行仍将在稳经济、稳汇率及稳息差等博弈中寻求平衡。当前楼市收储、以旧换新供给端及限购限贷政策需求侧提振同时发力。北京以外城市地产限购政策明显放宽，如上海首套购房利率降为LPR-45bp。回顾上海过去两次加点调整时点为：1）2021年7月 23日，为抑制地产过热，上海首套住房利率加点上调后为LPR+35bp。2）2023年12月 15日，伴随楼市下行压力显现，首套利率减点后为LPR-10bp。2024年2月LPR五年期及以上利率调降25bps，商业银行资产端收益率或仍收敛，2024年Q2商业银行净息差或仍下行。 图5商业银行净息差图6中国央行持有国债规模 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 20000 15000 10000 5000 2000-04 2002-04 2004-04 2006-04 2008-04 2010-04 2012-04 2014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04 2024-04 0 商业银行:净息差% 中国:货币当局:对政府债权亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 海外方面，关注欧央行六月议息会议。欧央行将在6月6日召开议息会议，市场当前预 期其降息概率超过9成。此前瑞士和瑞典已开启先行降息，对