FICC&资产配置周观察：人民币汇率有望于三季度企稳

量 研 研究 FICC 究2023年07月03日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎》 11.《海外鹰派信号略有升温》 人民币汇率有望于三季度企稳 ——FICC&资产配置周观察[2023/06/26-2023/07/02] 投资要点 海外鹰派信号或已有所定价。本周美元指数微幅上行至102.91，美元兑人民币汇率中间价报收7.22。本周美国公布2023年Q1GDP环比折年率终值2.0%，主要反映出口及消费支出上修，超初值1.3%及预期值1.4%。美国5月核心PCE指数为4.6%，较前值回落0.1pct，但仍具粘性高于目标水平2%。美国经济韧性支撑鲍威尔鹰派观点，叠加国内经济复苏偏弱、结汇意愿不强及降息落地，本币汇率短期略有约束，但对于海外鹰派信号或已有所定价。 “8·11汇改”以来，我国汇率主要驱动因素为经济基本面、出口景气度、内外利差博弈等回溯“8·11”后本币汇率三轮类比周期，第一轮为2015年8月-2016年12月，该轮外部背景为联储结束QE后于2015年末启动加息周期；内部因素则在于2015年央行启动“8·11汇改“推动本币汇率中间价市场化。第二轮始于2018年3月，国际背景为中美贸易摩擦且联储仍处加息周期中后段；至2020年4月我国为应对疫情，央行政策利率启动降息操作，当年6月财政部计划发行抗疫特别国债近一万亿元，经济迅速重启，本币汇率恢复升值。第三轮始于2022年3月中旬，与联储本轮加息周期启动时点基本吻合。而始于2023年2月的本币汇率阶段性趋贬另一驱动因素在于国内基本面的复苏斜率较缓，叠加近期央行降息，汇率于资本流动角度表现“超调”，而中美周期差影响则体现为10Y中美利差的走扩至近117bp。 近三轮本币汇率中间价破“7”后延续趋贬区间观测，平均持续时间低于2个月。复盘最近三次美元兑人民币汇率中间价破“7”可比区间，分别位于2019年8月8日-2019年12月25日、2020年3月13日-2020年7月9日，2022年9月27日-2022年12月5日，持续时间平均近110天，而该区间包括了本币汇率“见底”后升值至“7”下方的持续时间，故破“7”后本币延续趋贬的平均持续时间实际低于2个月。本轮本汇率阶段性破“7”始于2023年5月中旬，已持续近两月，纵向角度我们倾向于认为后续本币汇率贬值幅度有限，距离企稳或已不远。 三季度稳经济积极信号有所强化，或支撑本币汇率。央行最新二季度例会报告中对于信贷表述由一季度“总量适度”转为当前“合理增长”，提到“坚决防范汇率大起大落风险”等，对于稳经济措辞力度提升。当前央行政策箱工具空间仍充足，若汇率仍有约束，不排除启动上调外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、离岸市场央行票据和启动逆周期因子等政策。Q3后国内宽货币叠加去库周期或步入尾声，中美周期差或有所收敛，人民币汇率有望重拾升势。当前CME预测联储7月加息25bp概率为86.8%，但当前资产对于鹰派信号已有定价。近期部分国有行下调美元存款利率，PPI、PMI边际企稳，有望支撑本币汇率 降息“止盈需求”后情绪回暖，三季度债牛有望延续。本周债市延续偏强运行，10年期国债收益率下行4bp至2.64%。前期降息落地“止盈需求”释放后，6月官方制造业PMI数据发布录得49仍位于荣枯线下方，债市或解读为有效需求仍相对不足，支撑债市情绪回暖。6月OMO、SLF、MLF及LPR降息或为新一轮宽货币周期开启，回溯历史来看调整后再度做多胜率较高。后续关注7月政治局会议定调，地产端若无强政策加码，债市Q3风险或较小长端收益率下破2022年Q3低点2.59%或为大概率事件，防守角度建议以票息策略为主。 商品市场有所企稳，权益市场长久期角度机会大于风险。本周螺纹钢、铁矿石价格延续上行，油价小幅反弹，美国原油库存下降提供支撑，美国劳动力市场强劲叠加经济韧性带来的升息预期或约束反弹空间。A股有所企稳，流动性充裕下权益市场对于地产端表现程度比债市更为乐观。当前股债比近31，处明显低估区域，胜率较高，可适当乐观逢低布局。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪14 3.商品市场15 4.外汇市场17 5.经济日历19 6.风险提示19 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2人民币汇率类比周期复盘6 图3外汇占款余额与房地产贷款余额8 图4中国官方制造业PMI及价格分项8 图5美国PCE8 图6英国CPI8 图7我国利率传导机制9 图8股债比10 图9公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图10MLF+TMLF合计净投放10 图11银行间质押式回购总量11 图12商业银行净息差11 图13新增国债及政金债发行规模11 图14新增地方政府债券发行规模11 图15信用利差与国债10Y-2Y期限利差11 图16国债10Y-1Y期限利差11 图17IRS质押式回购定盘利率12 图18AAA同业存单收益率12 图19国债期货收盘价12 图20投资级中资美元债12 图21中美10年期国债利差12 图22美国M2同比，%12 图23美联储总资产及联邦基金利率13 图24海外国债收益率13 图25美国成屋房价中位数及房贷利率13 图26TED利差13 图27美债长短端收益率走势13 图28最新存款基准利率[2015年4月调整至今]14 图29最新国有行存款利率[以建行为例]14 图30央行政策利率走廊14 图31主要政策利率及市场利率报价14 图32主要产品利率走势15 图33隐含税率“牛市下行、熊市上行”15 图34商品综合指数及黑色指数，点15 图35铁矿石与螺纹钢指数，点15 图36焦煤、焦炭价格，点16 图37原油价格指数16 图38贵金属与实际利率16 图39央行购金持续16 图40工业金属指数16 图41农产品价格指数，点17 图42高炉开工率17 图43国产锂价17 图44钴价17 图45美元兑人民币、美元兑日元汇率17 图46英镑兑美元、欧元兑美元汇率17 图47海外投资者对美债持有情况18 图48外资对中国债券持仓变化及中美10Y国债利差18 图492022年来本币汇率与权益市场联动增强18 图502020年来美元指数与港股呈明显负向联动18 图51下周主要经济事件及数据19 1.资产配置核心观点 本周主要资产表现回顾：欧美股市>中债>美元指数≈商品市场≈A股>港股图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 外汇：人民币汇率三季度有望企稳 海外鹰派信号或已有所定价。本周美元指数微幅上行0.04%至102.91，美元兑离岸人民币汇率报收7.26，美元兑人民币中间价报收7.22。本周美国公布2023年一季度GDP环比折年率终值录得2.0%，主要反映对于出口及消费支出的上修，超初值1.3%及预期值1.4%。5月核心PCE指数4.6%，较前值小幅回落0.1pct，但仍具粘性明显高于目标水平，反映美国经济基本面仍具韧性，亦支撑鲍威尔鹰派观点。叠加国内经济复苏偏弱、结汇意愿不强及降息落地，本币汇率短期略有约束，但对于海外鹰派信号或已有所定价。 复盘“8·11汇改”以来，人民币汇率共经历三轮类比周期。（1）第一轮周期区间位于2015年8月-2016年12月，该轮周期的外部背景为：美联储结束QE后于2015年末启动加息周期；内部因素则在于2015年央行启动的“8·11汇改”，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，更为真实地反映当期外汇市场供求关系，央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。做市商参考上一交易日银行间外汇市场收盘利率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。（2）第二轮周期区间始于2018年3月，当时国际背景为中美贸易摩 擦，且联储仍处加息周期中后段，止于2020年6月，我国新冠疫情后采取积极的财政政策 与货币政策，2020年4月央行政策利率降息操作，经济迅速重启。配合2020年6月财政部计划发行抗疫特别国债发行，累计发行总额近一万亿元，本币汇率随后开启升值周期。（3）第三轮周期始于2022年3月中旬，与联储本轮加息周期启动时点基本吻合。2022年四季度，我国疫情政策优化叠加美联储通胀取得一定控制，美元与美债收益率均基本见顶，金价与人民币汇率均开启上行。而本轮始于2023年2月的本币汇率阶段性趋贬的另一驱动因素为国内基本面的复苏斜率较缓，叠加近期央行降息，汇率的表现一定程度上可视为资本流动角度带来的“超调”，而中美周期差的结果则体现为中美利差的走扩，截至本周，10Y中美利差近117bp。 图2人民币汇率类比周期复盘 6 7.4 7.25 7.04 6.83 6.6 2 6.4 6.21 6.00 2015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06 本币汇率类比周期本币汇率升值周期中间价:美元兑人民币点美国:联邦基金目标利率[右轴]%中债国债到期收益率:10年[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所 我国汇率主要驱动因素在于经济基本面、出口景气度、内外利差博弈等。回溯我国本币汇率与利率的联动性，2000年至2008年，我国人民币汇率波动主要源于加入WTO之后出口对经济驱动所带来的外汇储备影响。外汇占款驱动央行资产负债表扩张，外汇转成人民币，推动本币汇率升值，央行因为外汇占款所以货币投放增多使得利率趋于走低。2015年之后我国经济驱动因素主要源于地产的较高景气度，当央行的货币自主权提高，外汇储备不是央行投放流动性的主要驱动，本币流动性紧张那么央行就发货币，增加货币供应，避免出现流动性问题，利率走低，那相对外币资本流动逻辑下，人民币会承压，所以二者会呈现一个同向变动。汇率作为经济基本面的反映，2015年至今该规律仍然持续，从资本账户角度及利率平价理论利差角度考虑，即利率和汇率的同向性逻辑亦成立。 近三轮本币汇率破“7”后延续趋贬区间观测，平均持续时间不超过2个月。复盘最近 三次美元兑人民币汇率中间价破“7”可比区间，分别位于2019年8月8日-2019年12月 25日、2020年3月13日-2020年7月9日，2022年9月27日-2022年12月5日，持续 时间分别为140天、119天与70天，平均近110天，而该区间包括了本币汇率“见底”后升值至“7”下方的持续时间，故考虑双边波动，破“7”后本币延续趋贬的平均持续时间低于2个月。本轮人民币汇率阶段性破“7”始于2023年5月中旬，至当前已持续近两个月，纵向角度我们倾向于认为后续本币汇率贬值幅度有限，距离企稳或已不远。 三季度稳经济积极信号有所强化，或支撑本币汇率。本周央行货币政策二季度例会中对于信贷表述由一季度货政报告中的“总量适度”转为当前的“合理增长”，还提到“坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“关注物价走势边际变化，保持物价水平基本稳定”、“搞好跨周期调节”等。对于稳经济的措辞较一季度的表述力度有所提升。且央行当前对于汇率调节保有明显空间，即便后续影响汇率条件仍有约束，央行政策箱工具仍充足，不排除上调外汇风险准备金率、外汇