FICC&资产配置周观察：日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖

量 研 研究 FICC 究2023年07月31日 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖 ——FICC&资产配置周观察[2023/07/24-2023/07/30] 投资要点 海外：日央行YCC框架边际调整或源于日元贬值及通胀压力。日央行7月28日宣布，维持短期基准利率于-0.1%不变，将10年日本国债收益率目标维持±0.5%区间，但将提升YCC政策”灵活性”，或实质放宽10年日本国债收益率上限至1%，以更好发挥债市功能。利率指引带动全球风险资产波动，10年日债收益率盘中曾突破0.5%上限。2022年海外多数发达经济体开启加息周期，而日央行奉行经济增长优于货币稳定的目标，延续2016年以来YCC政策，CarryTrade套息交易逻辑下，美日政策周期差驱动2022年日元大幅走贬近30%。 疫后日本逐步摆脱通缩，CPI连续15月高于目标值2%。新冠疫情后日本大规模财政刺激推动经济需求渐进式改善，日本逐步摆脱通缩困境。2022年12月日本CPI录得4%，物价高位叠加10年期日债收益率突破上限0.25%，日央行宣布放宽YCC目标区间至±0.5%。2023年6月日本核心CPI录得3.3%，8年来首次高于美国，且连续15月高于日央行2%的目标水平日央行将2023年CPI同比预期值上调至2.5%，而YCC区间灵活调整则或助力通胀降温。展望而言，未来日央行货币政策取向或取决于日本实际通胀及预期通胀博弈下的相机抉择。 何为YCC框架？2016年Q3日本央行引入YCC宽松政策，一旦10年期国债利率触发上限，日央行将无限量购买国债压低国债利率。极低宽松利率干预行为主要源于日本长期以来的通缩环境，日央行试图以此提振内需，带动经济走出通缩。各国央行政策利率传导通常由短端传递至长端，而YCC是直接作用于长端利率。长此以往，YCC政策对收益率曲线期限形态形成一定扭曲，债券利率的市场化引导能力减弱，且将导致政府债务杠杆的持续扩张。 如何看待日央行YCC灵活调整影响？日央行本次调整信号意义较大，但并不意味日本货币政策转向正常化，对全球资产价格扰动或偏短期。日本在美债海外投资者中占比最大，达15%。中期而言，叠加联储加息尾声下美元强弩之末，YCC的边际调整或推动日债收益率上行，国际资本有望回流日本，CarryTrade交易下，日元有望结束贬值而重拾升势，美元兑日元年内或回130下方，日本股市等日币计价风险资产亦有望持续受益。当前日本政府部门杠杆率不断攀升至2022年末的263%，而2022财年日央行持有政府债券比例达45%。本次调整或抑制央行购债动力，并一定程度冲击日本央行及其他金融机构资产负债表。 商品：多重因素支撑原油价格回暖，布油报收84美元/桶。[1]供需走向拐点，短期油价有望抬升。美国原油增产减缓，下游需求迎来季节高峰。[2]美国页岩油产量难以提升。一些油气井由于产量限制、经济等因素无法在正常的时间内完成，使原油增产出现滞后性。[3]成本抬升制约资本开支迅速提升。近年上游成本支出上升，主要为原材料成本的增加。[4]OPEC+原油供应收缩即将迎来峰值。7月3日，沙特表示将把减产期限延长至8月份，同时俄罗斯承诺将原油出口量减少50万桶/日。[5]国内原油需求持续修复。6月份，国内加工原油同比升11%，国内进口原油同比增45%。OPEC预计，随中国航空旅行和工业活动复苏，2023年第三季度对OPEC原油需求将增至2987万桶/日，第四季度将增至3059万桶/日 原油价格预期有望上调，但总体或维持相对高位区间震荡。尽管全球对经济衰退保持担忧，但亚洲地区石油消费仍强劲，OPEC+减产、美国增产不及预期共振，或使市场供需保持紧张。考虑全球上游历史资本开支不足、技术进步对于开采效率边际影响下降、油井老化等因素，我们上调布油价格预期至中高位80-100美元/桶区间震荡，预期中枢83美元/桶。国内资源储备水平良好、炼油产能领先、开采成本控制良好的产业链或将迎来价值回归。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.海外：日本央行YCC政策微调6 3.商品：供需走向拐点，短期油价有望抬升9 3.1.美国原油增产减缓，下游需求迎来季节高峰9 3.2.美国页岩油产量难以提升10 3.3.成本抬升制约资本开支迅速提升12 3.4.OPEC+原油供应收缩即将迎来峰值13 3.5.国内原油需求持续修复14 3.6.预期上调，油价继续维持较高位震荡15 4.债券市场16 4.1.国内债市16 4.2.海外流动性观察18 4.3.基准利率及债市情绪19 5.商品市场20 6.外汇市场22 7.经济日历23 8.风险提示23 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2日本央行最新利率决议7 图3日本国债10年基准利率及市场利率7 图4美日国债10年利差及美国联邦基金目标利率7 图5美国政府债务杠杆率超过260%8 图6日本央行持有日本国债占比近5成8 图7日本CPI及核心CPI仍高于目标水平2%8 图82022年美日货币政策周期引发日元大幅贬值8 图9日本在美国海外国债发行总额中占比最高8 图10日本贸易逆差于2022年大幅上升8 图11美国原油产量与钻机数（万桶/日）9 图12美国原油库存（亿桶）9 图13美国汽油库存（亿桶）9 图14美国馏分油库存（亿桶）9 图15美国炼厂情况（万桶/日）10 图16美国汽油产量及价格（万桶/日，美元/加仑）10 图17世界原油总产出与全球工作钻机数量（万桶/日）10 图18美国钻井情况11 图19美国主要产区单钻机产量（桶/日）11 图20美国9家上市页岩企业维持纪律性（亿美元）12 图21美国主要油气产地钻机数12 图22上游成本指数UICI（顶部）和上游页岩成本指数USICI（底部）13 图23上游成本增长主要来自于原材料13 图242023年油井干预开支13 图25全球油井干预数量预期13 图26OPEC产量（万桶/日）14 图27原油供需预期（百万桶/日）14 图28俄罗斯及沙特原油产量（百万桶/日）14 图29国内原油加工及进口量（万桶/日）15 图30国内成品油消费同比（%）15 图31公开市场操作货币净投放[逆回购]16 图32MLF+TMLF合计净投放16 图33银行间质押式回购总量16 图34商业银行净息差16 图35新增国债及政金债发行规模16 图36新增地方政府债券发行规模16 图37信用利差与国债10Y-2Y期限利差17 图38国债10Y-1Y期限利差17 图39IRS质押式回购定盘利率17 图40AAA同业存单收益率17 图41国债期货收盘价17 图42投资级中资美元债17 图43中美10年期国债利差18 图44海外国债收益率18 图45美联储总资产及联邦基金利率18 图46美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率18 图47美债长短端收益率走势18 图48最新存款基准利率[2015年4月调整至今]19 图49最新国有行存款利率[以建行为例]19 图50央行政策利率走廊19 图51主要政策利率及市场利率报价19 图52主要产品利率走势20 图53隐含税率“牛市下行、熊市上行”20 图54RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点20 图55铁矿石与螺纹钢指数，点20 图56焦煤、焦炭价格，点21 图57原油价格指数21 图58工业金属指数21 图59农产品价格指数，点21 图60国产锂价21 图61钴价21 图62美元兑人民币、美元兑日元汇率22 图63英镑兑美元、欧元兑美元汇率22 图642022年来本币汇率与权益市场联动增强22 图652020年来美元指数与港股呈明显负向联动22 图66下周主要经济事件及数据23 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：港股>A股>原油>铜>美元指数>美股>高收益地产债>中债利率债图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.海外：日本央行YCC政策微调 日本央行7月28日宣布，维持短期基准利率于-0.1%不变，将10年日本国债收益率目标维持±0.5%区间，但将提升YCC政策的“灵活性”，以更好发挥债市功能。利率指引带动全球风险资产波动，10年日债收益率盘中曾突破0.5%上限，本次日央行决议或实质放宽10年日本国债收益率上限至1%。 何为YCC框架？2016年初，日央行将超额存款准备金利率由0.1%降至-0.1%，日本正式步入“负利率”时代。2016年Q3，日央行引入YCC[YieldCurveControl]政策，也是时任日央行行长黑田东彦对2013年安倍经济学“量化+质化”QQE政策的强化版。在此框架下，一旦10年期国债利率触发上限，日央行将无限量购买国债，将国债短端利率和10年长端利率分别压低并维持于-0.1%与0%。极低宽松利率干预行为主要源于日本长期以来的通缩环境，日央行试图以此提振需求，带动经济走出通缩。各国央行政策利率传导通常由短端传递至长端，而YCC是直接作用于长端利率。长此以往，YCC政策对日本债券收益率曲线期限形态形成一定扭曲，债券利率的市场化引导能力减弱，且造成了政府债务杠杆的持续扩张。 美日政策周期差驱动日元大幅走贬，但日本已逐步摆脱通缩。Covid-19蔓延后，美国开启QE并加大财政补贴投放，联储总资产扩表1倍至9万亿美元，叠加俄乌冲突推动的全球能源供需缺口，美国通胀逐步抬升。为抑制经济过热寻求“软着陆”，美联储于2022年3月开启加息周期，截至目前美国联邦基金目标利率累计提升525bp至5.25%-5.50%。同期欧元区等主要发达经济体央行亦处金融条件紧缩周期，而日本央行奉行经济增长优于汇率稳定的目标，延续2016年以来的YCC政策，将国债发行成本控制在极低水平。利率平价套息交易[CarryTrade]逻辑下，美日国债利差走阔，美元大幅升值而日元明显贬值。2022年日元兑美元贬值最大区间幅度近34%。而新冠疫情后日本大规模的财政刺激推动日本经济需求渐进式改善。2022年日本CPI同比逐步越过2%的温和增长目标区间，摆脱通缩困境。至2022年12月日本CPI录得4%，物价高位叠加当时10年期日本国债收益率突破目标上限 0.25%，日央行宣布将10年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，并宣布放宽YCC目标区间±0.25%至±0.5%左右。 我们认为YCC框架边际松动主要源于日元贬值及日本通胀压力。2023年6月日本核心CPI录得3.3%，8年以来首次高于美国[美国6月CPI同比3%]，且连续15月高于日央行2%的目标水平。此外，日央行将2023年全年CPI同比由4月的预期值1.8%上调至2.5%。整体而言，YCC区间灵活上调或助力日本通胀降温，而未来日本货币政策方向或主要取决于日本实际通胀及预期通胀博弈下的相机抉择。 如何看待日央行YCC灵活调整