FICC&资产配置周观察：贵金属或再迎配置窗口期

总 量 研 究2023年06月04日 贵金属或再迎配置窗口期 ——FICC&资产配置周观察[2023/05/29-2023/06/04] 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 投资要点 上一轮黄金牛市演绎有何启示？黄金金融属性本质为零息债券，实际利率为其持有机会成本，二者负向性较强。2018年-2020年伦敦金现价格从1160美元/盎司升至2075美元/盎司区间涨幅近80%。这轮牛市起点为上轮加息周期结束前四个月，且金价底部先于美债实际利率顶点出现，后者又先于联储政策利率顶点出现，该轮黄金牛市顶点出现于2020年降息结束后第五个月。类比上轮周期，本轮金价亦在紧缩周期结束前半年开始交易宽松预期。 当前贵金属对于利空因素计价相对充分。近一个月金价较短期高点调整幅度为9%，已达2018年-2020年黄金牛市三次期间调整幅度均值，对鹰派因素计价相对充分，而对降息预期定价相对有限，我们认为金价于1910美元/盎司上方企稳概率较大。截至目前本轮金价上行幅度为29%，远低于上轮完整上行周期涨幅80%。短期看，贵金属或处于新一轮上行趋势左侧布局区间；但中长期来看，当前已属于右侧交易范畴，预计后续波动会有所加大。 贵金属或再迎配置窗口期。中期视角看，美联储金融条件紧缩周期仍处末期，还未正式转向，且当前年内开启降息可能性较小。而展望2022年Q4至2023年H1，美联储确认货币政策转向预期或升温，美国TIPS利率和美元下行的确定性较高，金价届时或迎来新的高点。考虑上一轮金价在完整降息周期中表现明显上行，且金价最高点出现于降息结束的半年之后，再叠加全球央行购金基本面支撑，我们认为贵金属中长期配置价值仍存，可逢低布局。 超额储蓄支撑居民消费，美国经济韧性仍存。当前美国超额储蓄仍对居民消费形成支撑，M2仍高于疫情前趋势水平，就业市场叠加核心通胀粘性，经济韧性仍存。本周为议息会议前静默期，当前CME预测6月与7月合计加息25bp以上概率为68%，或表现为6月按兵不动但7月再加息25bp。美联储加息预期未被完全消化背景下，叠加美国债务上限谈判通过后，国债发行对金融市场流动性压力下美债实际利率仍有小幅冲高可能，但总体相对可控。 官方制造PMI弱于预期，债市环境总体中性。5月官方制造业PMI录得48.8，连续两月低于荣枯线。价格分项明显下行，非制造业PMI指向服务业和建筑业景气度也有所放缓，内需延续转弱。当前经济修复偏弱，企业信心恢复相对不足，居民收入预期较低，地产投资和销售继续磨底，可关注增量政策加码。回溯看，官方制造业PMI持续位于50%下方，央行降息可能性或提升。当前美元兑人民币汇率仍未收复7.0关口，或对降息幅度有一定约束。 黑色商品反弹明显，商品市场或逐步企稳。RJ/CRB指数本周下降0.39%，原油价格小幅回落，贵金属有所企稳；国内南华商品指数本周上涨1.52%，主要源于国内黑色商品反弹明显，铜价有所企稳；锂价整体延续上行。原油方面，美国债务上限风险释放叠加美国采油钻机数连续四周下降，布伦特原油企稳至75美元/桶以上，关注OPEC+会议的减产决议。 本币汇率短期或延续震荡。我们认为美元或进入铸顶区间，资产价格对于该变量反映或开始边际钝化，人民币汇率或也有望逐步企稳。利差角度观测，中美10年期国债利差由5月末112bp降至当前99bp。考虑内需修复延续，我们认为三季度人民币汇率有望重拾升势进入上行通道。影响两国汇率波动根本因素仍在于经济基本面边际变化与市场预期间博弈。 权益市场下行风险基本释放，胜率较高。本周五部分区域地产利多政策与新能源汽车政策的提振，权益市场中A股与港股后两个交易日整体呈现一定回暖。复苏初期权益市场通常表现不逊于债券，当前股债比为34，处性价比较高区间，中期我们认为可适当乐观。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察13 2.3.基准利率及债市情绪15 3.商品市场17 4.外汇市场18 5.经济日历19 6.风险提示20 图表目录 图1大类资产周表现汇总5 图2伦敦现货黄金、美国10年期TIPS利率与联邦基金目标利率6 图3伦敦现货黄金与全球央行对黄金净增持情况7 图4规上工业企业利润累计同比及产成品存货同比8 图5官方制造业PMI8 图6美国劳动力参与率即失业率9 图7美国个人消费支出及同比9 图82022年来本币汇率与权益市场联动增强10 图92020年来美元指数与港股呈明显负向联动10 图10公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图11MLF+TMLF合计净投放11 图12银行间质押式回购总量12 图13商业银行净息差12 图14新增国债及政金债发行规模12 图15新增地方政府债券发行规模12 图16信用利差与期限利差12 图17国开债期限利差12 图18IRS质押式回购定盘利率13 图19AAA同业存单收益率13 图20国债期货收盘价13 图21投资级中资美元债13 图22中美10年期国债利差13 图23美国M2同比转负，%13 图24美联储总资产及联邦基金利率14 图25海外国债收益率14 图26美国成屋房价中位数及房贷利率14 图27TED利差14 图28美债长短端收益率走势14 图29最新存款基准利率[2015年4月调整至今]15 图30国有行存款利率[以建行为例]15 图31主要产品利率走势15 图32央行政策利率走廊15 图33存款基准利率变化16 图34贷款市场报价利率[2022年8月调整至今]16 图35隐含税率“牛市下行熊市上行”16 图36商品综合指数及黑色指数，点17 图37铁矿石与螺纹钢指数，点17 图38焦煤、焦炭价格，点17 图39原油价格指数17 图40贵金属指数17 图41工业金属指数17 图42农产品价格指数，点18 图43高炉开工率18 图44国产锂价18 图45钴价18 图46美元兑人民币、美元兑日元汇率18 图47英镑兑美元、欧元兑美元汇率18 图48海外投资者对美债持有情况19 图49外资对中国债券月度变化及中美10Y国债利差19 图50下周主要经济事件及数据19 1.资产配置核心观点 本周主要资产表现回顾：黑色商品>美股>A股>贵金属商品>国内利率债>美元指数图1大类资产周表现汇总[休市则显示最近交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 商品：商品价格有所企稳贵金属或再迎配置窗口期 传统研究框架下，贵金属价格受金融属性、货币属性、商品属性和政治属性等多重属性驱动。但我们回溯发现，随研究框架的持续演进，近15年来对贵金属价格波动解释力最强的因素在于：金融与货币属性，而商品属性则更多对基本面形成支撑。回顾2022年Q4美国通胀较高点出现明显回落，10年期TIPS利率开启下行趋势后，贵金属板块开始确立上行拐点，金价震荡上行至5月初已突破2080元/盎司的历史高位，而近一个月随美元反弹及加息预期上修有所调整。下面我们主要以黄金作为研究对象进行探讨。 金价支撑逻辑一：金融与货币属性。相比权益的股息红利、债券的票息等期间现金流，黄金属不生息资产，类似零息债券。债券实际利率亦可视为黄金投资的机会成本，而实际利率与汇率为一国经济基本面内在映射与外部价格。通过复盘我们发现，2007年后，金价与美国TIPS利率[实际利率]的负向性显著增强，作为不生息资产，黄金投资收益主要源于资本利得。从实际利率与金价负向性来解释，当实际利率下行，黄金相对于其他生息资产的吸引力会提升，从而对金价形成支撑；当实际利率上行，黄金资产吸引力下降，价格表现下行。 金价支撑逻辑二：商品属性。全球黄金的供给相对稳定，而需求主要源于珠宝消费、工业需求、基金持仓及央行购金等。我国自2022年11月以来连续6个月增持黄金储备，累计增持128吨。全球来看，据《全球黄金需求趋势报告》，2023年Q1全球央行黄金储备增228吨。结合全球央行持续购金等因素，回溯2000年以来的4次央行购金周期来看，平均 持续时间为10个月，故从商品供需属性角度看，金价中长期仍存上行动力。 上一轮黄金牛市如何演绎？我们可以复盘2018年8月17日-2020年8月7日的上一 轮黄金牛市，伦敦金现价格从1160美元/盎司升至2075美元/盎司，区间涨幅近80%。这 轮牛市起点位于美联储2015年12月-2018年12月加息周期末端的前四个月。回溯可以发现，金价底部先于美国10年期TIPS利率顶点出现，而后者又先于美联储政策利率顶点出现。2019年1月美联储正式暂停加息，随后美联储于三季度开启降息周期，2019年7月、9月和10月连续降息累计达75bp。2020年3月美联储连续两次降息以抵御新冠疫情对于经济的负面冲击，联邦基金目标利率降至0%-0.25%的历史低位且QE重启。回溯资产价格可以发现，该轮黄金牛市的顶点出现于2020年美联储降息结束后的第五个月。 图2伦敦现货黄金、美国10年期TIPS利率与联邦基金目标利率[黑虚线：上轮加息结束；灰虚线：本轮加息开启] -1.5 2000 1500 1000 500 0 上一轮黄金牛市伦敦现货黄金美元/盎司 美国TIPS利率:10年[逆序、右轴]%美国:联邦基金目标利率[逆序、右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 展望后市，贵金属或再迎配置窗口期。类比上一轮加息周期，金价拐点先于美联储政策利率出现，本轮周期中金价亦表现为提前半年开始交易宽松预期。站在当前时点，中期视角看，美联储金融条件紧缩周期仍处末期，还未正式转向，且当前年内开启降息可能性较小。而展望2022年Q4至2023年H1，美联储确认货币政策转向预期或升温，美国TIPS利率和美元下行的确定性较高，金价届时或迎来新的高点。从短期调整幅度观测，近一个月金价较短期高点调整幅度为9%左右，已达2018年-2020年黄金牛市三次期间调整幅度的平均水平，对于鹰派因素计价相对充分，而尚未定价太多降息预期。我们倾向于认为金价于1910美元/盎司上方企稳的概率较大。本轮金价上行周期当前区间涨幅为28.9%，远低于上一轮完整上行周期的80%。考虑上一轮金价在整个降息周期中表现明显上行，且金价最高点出现于降息结束的半年之后，再叠加全球央行购金基本面支撑，我们认为贵金属中长期配置价值仍存。短期来看，贵金属或处于新一轮上行趋势的左侧布局区间；但中长期来看，当前已属于右侧交易范畴，预计后续波动会有所加大。 图3伦敦现货黄金与全球央行对黄金净增持情况 500 400 300 200 100 0 -100 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 黄金需求量:央行净买入吨伦敦现货黄金[右轴]美元/盎司 资料来源：Wind，东海证券研究所 商品市场整体来看，RJ/CRB指数本周下降0.39%，贵金属价格有所企稳；油价小幅回 落。国内南华商品指数则上涨1.52%，主要源于国内黑色商品反弹明显，铜价有所企稳；锂 价整体延续上行。原油方面，美国债务上限风险释放叠加美国采油钻机数连续四周下降，布 伦特原油企稳至75美元/桶以上。美国原油库存上升和中国制造业前景较弱增加了下行压力， 关注即将举行的OPEC+会议对减产的决议。至5月26日当周，美国商业原油库存4.597 亿桶，周环