美好医疗首次覆盖报告：医疗器械精密组件龙头，多元发展绘新篇

买入（首次） 股价（2024年06月12日）26.93元 医疗器械精密组件龙头，多元发展绘新篇 ——美好医疗首次覆盖报告 公司研究|首次报告美好医疗301363.SZ 目标价格32.64元 52周最高价/最低价51.85/21.91元 总股本/流通A股（万股）40,666/11,216 A股市值（百万元）10,951 公司深耕医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，核心业务包括：为全球家用呼吸机市场龙头客户A提供组件，以及为全球人工植入耳蜗龙头客户B提供组件。2018-2023年，公司营收CAGR为18%，保持稳健增长。 家用呼吸机组件需求旺盛，与龙头客户A合作稳定。家用呼吸机组件业务是公司核心业务（2023年营收占比64.8%）。家用呼吸机是OSA和COPD的主要治疗手 段，下游呼吸疾病治疗的迫切需求带动家用呼吸机市场规模持续扩大，且市场集中度高。长期以来，公司与龙头客户A合作关系持续稳定，并且通过切入客户A新一代产品的开发，使得合作黏性不断加强。 人工耳蜗市场稳定，已形成良好的品牌。2018-2023年，人工耳蜗组件业务从0.33 亿元增长至1.14亿元，期间CAGR27.9%。人工耳蜗是治疗失聪的常规方法，市场稳定，且市场集中度高。在人工耳蜗板块，公司主要向龙头客户B供应组件产品，自2011年起公司与客户B建立了长期且稳定的合作关系。 底层技术延展能力强，深化多元业务布局。公司在传统的精密模具设计与制造方面积累深厚，同时自主研发的液态硅胶应用技术具有高技术壁垒，底层技术延展能力 盈利预测与投资建议 强，目前已拓展至家用和消费电子领域。2019到2023年，公司家用和消费电子业务营收从826万元增长至1.5亿元，CAGR达到107%，发展迅速；其次，近年来公司大力布局胰岛素笔业务，目前已成功实现量产。随着人口老龄化和生活方式改变带来的糖尿病患者数量持续增加，胰岛素注射笔需求会不断扩大。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.96、1.20、1.47元，由于公司家用呼吸机业务有望随下游渠道库存出清而恢复快速增长态势，同时公司产品管线持续丰富，新业务、新客户不断开发，长期发展空间广阔。根据可比公司2024年平均估值，给予公司2024年34倍市盈率，对应目标价为32.64元，首次给予买入评级。 风险提示 大客户依赖风险；下游库存积压风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险；地缘政治风险；盈利能力下滑风险。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年06月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.71 7.96 -4.39 -35.48 相对表现% 3.12 11.29 -2.91 -27.67 沪深300% -1.41 -3.33 -1.48 -7.81 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,415 1,338 1,689 2,065 2,505 同比增长(%) 24.4% -5.5% 26.3% 22.2% 21.3% 营业利润(百万元) 457 352 439 550 675 同比增长(%) 31.1% -23.0% 24.9% 25.1% 22.7% 归属母公司净利润(百万元) 402 313 390 487 599 同比增长(%) 29.7% -22.1% 24.4% 25.0% 23.0% 每股收益（元） 0.99 0.77 0.96 1.20 1.47 毛利率(%) 43.0% 41.2% 42.6% 42.3% 42.1% 净利率(%) 28.4% 23.4% 23.1% 23.6% 23.9% 净资产收益率(%) 18.2% 10.1% 11.5% 12.8% 14.0% 市盈率 26.1 33.5 26.9 21.6 17.5 市净率 3.5 3.3 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、美好医疗：快速发展的精密医疗器械龙头5 1.1深耕医疗器械精密组件，团队成熟5 1.2业绩稳定增长，股权激励目标清晰7 二、家用呼吸机：需求旺盛，与客户A合作关系稳定密切9 2.1全球呼吸疾病市场潜力大，集中度高9 2.2家用呼吸机组件是基石业务，绑定龙头13 三、人工耳蜗：市场稳定，已形成良好的品牌15 3.1人工耳蜗是治疗失聪的常规方法，市场潜力大15 3.2与龙头客户B深度合作，稳健发展16 四、底层技术具备拓展能力，胰岛素笔初露锋芒18 4.1掌握精密组件制造核心技术，延伸至消费领域18 4.1.1研发平台技术完备，生产经验丰富18 4.1.2业务延展性强，扩至家用&消费市场21 4.2胰岛素笔：空间广阔，相关产品已量产21 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示25 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2024年6月）6 图3：2018-2024Q1年公司总营收及同比增长7 图4：2018-2024Q1年公司归母净利润及同比增长7 图5：2019-2023公司营收拆分（按产品）8 图6：2018-2023公司营收拆分（按地区）8 图7：2018-2024Q1公司毛利率与净利率变化趋势8 图8：2019-2024Q1公司期间费用率变化趋势8 图9：全球和我国OSA患病人数趋势10 图10：2019年中国及美国OSA诊断率对比10 图11：经鼻气道正压通气设备治疗OSA的原理10 图12：全球和我国COPD患病人数趋势10 图13：2019年中国和美国的COPD患病人数、确诊人数、控制人数对比（单位：百万人）10 图14：全球家用无创呼吸机市场规模及预测（出厂价口径，百万美元）11 图15：中国家用无创呼吸机市场规模及预测（出厂价口径，百万人民币）11 图16：全球通气面罩市场规模及预测（出厂价口径，百万美元）11 图17：中国通气面罩市场规模及预测（出厂价口径，百万人民币）11 图18：2020年全球家用无创呼吸机市场竞争格局12 图19：2020年中国家用无创呼吸机市场竞争格局12 图20：2020年全球通气面罩市场竞争格局12 图21：2020年中国通气面罩市场竞争格局12 图22：呼吸机主机主要组成部分13 图23：呼吸机呼吸面罩主要组成部分13 图24：公司家用呼吸机组件营收（单位：百万元）及同比增速14 图25：公司家用呼吸机组件营收拆分（单位：百万元）14 图26：公司家用呼吸机组件营收拆分14 图27：公司家用呼吸机组件毛利率14 图28：全球听力损失人数（单位：百万）15 图29：耳部疾病或听力损失的治疗/辅助措施15 图30：全球人工耳蜗行业市场规模16 图31：2022年全球人工植入耳蜗市场竞争格局16 图32：美好医疗人工植入耳蜗组件产品及其应用16 图33：2018-2023公司人工植入耳蜗营收及同比增长17 图34：2018-2023公司人工植入耳蜗毛利率17 图35：2018-2021公司人工植入耳蜗行业营收拆分17 图36：液态硅胶注塑流程19 图37：公司新项目设计开发流程20 图38：公司家用及消费电子业务发展快速21 图39：公司家用及消费电子板块中主要业务营收（百万元）21 图40：全球胰岛素注射笔市场销售情况（亿美元）22 图41：中国胰岛素注射笔市场规模（亿美元）22 图42：注射笔生产的主要环节与技术22 表1：公司主要产品梳理5 表2：公司管理团队简介（截至2024年6月）6 表3：首次授予的限制性股票对应的年度考核指标9 表4：飞利浦主要召回事件回顾12 表5：发行人与客户A之间历史上的合作协议签署情况15 表6：公司核心精密模具设计与制造技术18 表7：公司与国内外先进技术水平比较19 表8：公司液态硅胶相关核心技术20 表9：公司胰岛素笔产品研发进展22 表10：可比公司估值24 一、美好医疗：快速发展的精密医疗器械龙头 1.1深耕医疗器械精密组件，团队成熟 美好医疗创建于2010年7月，长期以来公司深耕医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，主要产品为家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、其他医疗产品组件、精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件等。 图1：公司发展历程 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 表1：公司主要产品梳理 类型 产品介绍 组件功能 图片 呼吸机主机组件 主体和加热模块组件 呼吸机组装的核心框架，用来安装呼吸机的核心主板、风机、通讯模块、视窗模块和加湿器水箱等模块，以及对加湿器水箱进行加热 风机组件 安装风机定子和转子，转动下产生气流并起着气流导流和降低噪音的作用 湿化器水箱组件 用于替换加湿器水箱，确保机器在不使用加湿器的情况下正常工作，并降低整机的噪音 呼吸面罩组件 主体框架 作为呼吸面罩的主体框架，连接硅胶罩、连接头和头带。排气孔用于排出用户呼出的CO2和控制噪音。 管路连接头 连接呼吸面罩和呼吸机管路，接头可360度转动调节位置；连接头的排气孔用于排放呼吸出的CO2，液态硅胶阀门起着防窒息的作用。 硅胶罩 用于密封和缓冲作用，防止漏气 产品介绍 组件功能图片 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 人工耳蜗外置声音处理 器组件 声音传输单元组件 连接声音传输单元和体内植入体，保护声音传输单元 声音接收单元组件 用于安装声音接收和信息处理单元的核心电路板，以及起着保护声音接收单元和按键的功能 电池组件 安装并保护电池 人工耳蜗植入体组件 植入磁铁组件 用于固定植入磁铁，满足磁共振成像(MRI)时不需要手术取出磁铁的需求； 钛合金主体框架 用于固定核心电路板和陶瓷电极 植入分线器组件 分线器，用于植入人工植入耳蜗铂金导丝的分线 精密模具 液态硅胶模具 将液态硅胶材料批量制造成液态硅胶零件的专用工具，用于生产呼吸机面罩，呼吸机缓冲件、人工植入耳蜗密封件等 塑胶模具 将塑胶材料批量制造成塑胶零件的专用工具，主要用于生产呼吸机结构件、人工植入耳蜗结构件等 自动化系统 自动化设备 是按客户需求开发定制的、满足客户产品大批量生产需求的非标准自动化生产系统 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 公司创始人熊小川先生为公司控股股东、实际控制人。截至2024年6月，熊小川先生通过直接与间接持股共计持股52.12%。同时，可以看到，公司核心团队均在公司任职多年，拥有丰富的管理经验和行业洞见。 图2：公司股权结构（截至2024年6月） 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：公司管理团队简介（截至2024年6月） 姓名 职位 出生年份 工作经历 熊小川 董事长、总经理 1966 1987年至2000年，就职于四川长虹电器股份有限公司，历任技术主任、营销管理部办公室主任、副部长等职务。2005年至2006年，就职于创维应用电子（深圳）有限公司，担任小家电事业部总经理。2006年至2008年，就职于广东美好药品经营有限公司，担任海外部总经理。2008年至2015年，就职于深圳市美好创亿科技发展有限公司 （已于2015年11月注销），担任总经理、执行董事。2010年至今，担任公司董事长、总经理。 袁峰 副总经理、 副董事长 1980 2010年至2019年11月，就职于美好有限，历任商务部经理、大客户事业部总监、商务 中心总经理、