成长空间广阔的医疗器械精密组件龙头

美好医疗深耕医疗器械精密组件生产制造，为下游客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。公司液态硅胶精密模具及成型、自动化和精密制造等核心技术领先，并通过与大客户长期合作形成完善的医疗器械合规管理体系，下游应用进一步拓宽至其他领域，有望打开成长空间。 核心客户合作稳固，充分受益下游高成长 公司核心业务家用呼吸机组件与全球龙头客户A形成战略合作，受益下游高成长。家用呼吸机主要针对呼吸慢病患者人群，潜在需求大，行业增长快，根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机设备市场规模27亿美元，通气面罩市场规模16亿美元，两者合计43亿美元，2020-2025年全球家用呼吸机行业整体CAGR有望达14.4%，到2025年市场规模有望达85亿美元。 2021年公司家用呼吸机组件收入7.6亿元，同比增长28.4%，占总收入比重67.1%。公司自2017年已参与客户A最新一代家用呼吸机整套结构组件的开发，我们预计未来公司在湿化器水箱、硅胶罩组件等业务方面和客户A将会有更多合作机会，公司在客户A供应链中地位有望进一步提升。 技术平台拓展性强，下游应用不断丰富 公司液态硅胶和精密模具等核心技术平台下游应用范围广。医疗器械领域：拓展全球百强企业，产品涵盖监护、呼吸制氧、心血管等领域，2018-2021年其他医疗产品组件收入从0.1亿元增长至1.04亿元，CAGR为120%，客户合作家数和细分组件产品类别均快速增加。家用和消费电子领域：产品涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等领域，2018-2021年收入从639万元增长至0.84亿元，CAGR为136%，同时毛利率随着规模化生产呈上升趋势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为14.63/18.88/24.01亿元，增速分别为28.61%/29.08%/27.14%，归母净利润分别为4.26/5.35/6.80亿元，增速分别为37.34%/25.57%/27.12%，EPS分别为1.05/1.32/1.67元/股，3年CAGR为29.91%。DCF绝对估值法测得公司每股价值48.17元，可比公司平均估值33倍，鉴于公司在医疗器械精密制造领域技术和经验领先，下游客户拓展空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年38倍PE，目标价49.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：单一客户依赖；汇率波动；疫情反复；客户拓展不及预期 投资聚焦 公司专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。以医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系为基础，为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。 核心逻辑 1）定位医疗器械中游的制造服务，下游景气度高。公司核心产品为家用呼吸机组件，行业需求旺盛，国内市场都处于快速发展阶段，提供了长期持续增长的动力。 2）与下游龙头客户合作关系紧密，持续进行深入合作，单一客户逐步做深；新客户拓展能力较强，长期积累的生产技术经验为公司建立良好口碑，有望在医疗器械其他领域以及消费电子等领域横向拓展。 核心假设 我们对公司的核心的医疗器械相关业务进行了收入和毛利率假设： 1）家用呼吸机组件：疫情过后家用呼吸机需求恢复，客户A的订单需求增加； 同时公司与客户的合作逐步深入，参与其新产品整体的研发设计，我们预计家用呼吸机组件业务将保持稳定快速增长，预计2022-2024年家用呼吸机组件收入增速分别为29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分别为43.74%、44.42%、45.29%。 2）人工植入耳蜗组件：疫情期间人工植入耳蜗手术部分延期，下游客户需求受到抑制。随着疫情缓和，我们预计手术量将逐步恢复，来自客户B的订单也有望回升。预计2022-2024年人工植入耳蜗组件收入增速分别为39.27%、20.84%、23.09%； 毛利率分别为61.83%、62.42%、63.18%。 3）其他医疗产品组件：2021年公司新冠快速检测产品组件收入增幅较大，随着疫情消退需求减少；但同时公司不断开拓新客户、单一客户合作品类逐步增加，我们预计未来几年增速将持续提升。预计2022-2024年其他医疗产品组件收入增速分别为20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分别为39.30%、41.03%、41.11%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为14.63/18.88/24.01亿元，增速分别为28.61%/29.08%/27.14%，归母净利润分别为4.26/5.35/6.80亿元，增速分别为37.34%/25.57%/27.12%，三年复合增速为29.91%，对应PE分别为39/31/24倍。 根据FCFF绝对估值法，测得公司合理市值为196亿元；根据PE相对估值法的结果，测得公司合理市值为203亿元。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2023年38倍PE，对应目标价49.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.目标高远的家用呼吸机组件龙头 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，为全球医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程一站式服务。 公司凭借医疗器械组件及产品的研发实力、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械生产和质量管理体系，在行业内树立了较高的品牌知名度。 立足核心业务拓展优质医疗器械客户 公司业务发展主要经历了三个阶段。前期通过技术积累和持续合作成为全球家用呼吸机市场龙头客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头客户B的核心供应商；后来逐步拓展自主医疗器械产品、健康防护类产品的研发、制造和销售；近年来，公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质，不断拓展全球医疗器械优质客户，与多家全球医疗器械100强企业形成合作。 图表1：公司发展历程 董事长、总经理熊小川先生为公司控股股东、实际控制人，直接持有公司45.74%股权，并通过美泰联以及员工持股平台（美创联合、美创银泰、美创金达）间接控制公司26.68%股权，合计控制公司72.42%股权。 公司业务架构清晰，共有5家全资子公司及3家全资孙公司。惠州美好、苏州美好主要负责主营产品的研发、生产与销售，美好健康、天禧生物主要负责产品的销售； 香港美好为公司设立在香港的贸易主体，香港美好与客户签订合同、订单后，由深圳美好、马来美好进行生产，再通过香港美好将货物销售给境外客户，销售区域主要为新加坡和澳大利亚。 图表2：公司股权架构 管理层行业经验丰富。公司董事长熊小川先生曾在四川长虹、深圳创维工作；副总经理迟奇峰和周道福先生为公司核心技术人员，拥有多年精密制造从业经验，具有较强专业背景，是公司新产品、新技术研发的骨干力量。 图表3：公司管理层背景介绍 近年来业绩稳健快速增长 近年来公司业绩保持稳定快速增长，2018-2021年公司营收由5.82亿元增长至11.37亿元，CAGR为25.0%；归母净利润由1.31亿元增长至3.1亿元，CAGR为33.3%。2020年受新冠疫情的影响，下游行业（家用呼吸机和人工植入耳蜗）需求受到抑制，收入和利润增速出现下滑。 随着疫情得到控制，主要客户需求逐步恢复，2021年之后公司业绩增速持续回升。2022年前三季度，公司实现营业收入10.68亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.27亿元，同比增长38.7%，受益于充足的订单和惠州新厂房投产，业绩恢复高增长。 图表4：2018-2022Q3公司营收及增速 图表5：2018-2022Q3公司归母净利润及增速 家用呼吸机和人工植入耳蜗组件产品是公司目前的核心业务。按产品类型看，公司主营业务包括家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备、其他医疗产品组件、家用及消费电子组件以及自主产品。家用呼吸机组件为公司核心产品及首要收入来源，2021年收入占比为67.09%。 图表6：2018-2021年公司主营业务构成 图表7：公司主要产品毛利率情况 公司收入绝大部分来自于海外，2020年之前海外占比超过95%；2020年因疫情影响海外需求受到抑制，同时国内防疫需求增加，因此国内销售收入增速超过海外，境外收入占比降低至85%，2021年占比89%。公司第一大客户为全球家用呼吸机龙头，公司主要为其提供呼吸机及通气面罩组件，第一大客户收入占比超过65%。 图表8：2018-2021年公司收入按地区拆分 毛利率短期承压，盈利能力稳中有升。公司毛利率整体保持稳定，近两年略有下滑主要因为2021年美元贬值导致价格下降以及原材料涨价，同时2020年部分疫情相关产品毛利率较高，产品结构变化带来毛利率波动。后续随着上游原材料价格的回落，公司毛利率有望提升。 公司费用控制能力较好，2021年销售费用率为2.3%，同比下降0.39个百分点； 管理费用率为4.45%，同比下降1.49个百分点；研发费用率为5.62%，同比上升0.15个百分点；财务费用率为0.73%，同比下降2.71个百分点。随着收入规模不断提升，公司费用率有望进一步优化，盈利能力逐步提升。 图表9：2018-2022Q3公司毛利率和净利率 图表10：2018-2022Q3公司费用情况（百万元） 2.器械行业高成长带动中游制造发展 公司主要从事医疗器械精密组件生产制造，同时为客户提供精密模具及自动化设备，主要产品为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，公司已经与客户A和客户B等全球知名医疗器械企业建立了长期合作关系。因此，全球医疗器械行业市场规模、发展趋势直接决定了公司主要产品的市场需求和发展方向。 家用呼吸机：需求驱动行业快速增长 按照应用场景呼吸机可分为家用呼吸机与医用呼吸机。家用呼吸机均为无创呼吸机，可为患者提供或增加肺通气，用于治疗呼吸暂停综合征、中轻度呼吸障碍等疾病。医用呼吸机分为无创和有创两种，有创呼吸机需要建立人工气道，适用于重症和危重症呼吸衰竭患者；无创呼吸机适用于清醒、有自主呼吸的患者。 图表11：呼吸机按应用场景分类 家用呼吸机瞄准呼吸慢病患者人群。家用呼吸机是治疗COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）的重要手段，其中家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗的首选治疗方案；无创呼吸机是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。相关疾病诊治指南均已将无创通气纳入治疗方案。随着呼吸慢病患者人数的不断增加，对于家用呼吸机的需求也在不断提升。 图表12：COPD与OSA症状及治疗方案（部分） 呼吸慢病市场存在较大未被满足需求。COPD的患病率、致残致死率高，病程及治疗周期长，急性加重期住院率高，是全球公认医疗负担较大的疾病，患病人数仍在以高增速不断增加。根据世界卫生组织的预测，COPD在2030年会成为全球造成死亡数排名第三的疾病。而OSA的患病人群基数则更大，且由于多发于肥胖及中老年人群，随着肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，其患病率在全球范围内逐年提升已经成为一个重要的公共卫生问题。 图表13：2016-2025E全球COPD患病人数及增速 图表14：2016-2025E全球OSA患病人数及增速 COPD和OSA的诊断率及控制率较低，家用呼吸机的渗透率有望提升。根据弗若斯特沙利文统计，美国COPD诊断率为68.3%，控制率为58.3%；而我国COPD患者疾病认知严重不足，确诊率仅为26.8%，控制率仅为20.2%。而OSA的诊断率则更低，美国也仅为20%，我国甚至还不到1%，主要因为OSA的症状通常发生在睡眠中，患者很难意识到。随着居民健康管理和疾病预防意识的提升，我们预计未来COPD和OSA的诊断率、控制率有望升高，对家用呼吸机产品的需求也会增加。 图表15：中美COPD患病、确诊及控制人数对比 全球家用呼吸机市场规模持续快速增长，行业集中度较高。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球家用呼吸机