首次覆盖报告：信息化系列2，先进雷达T／R组件龙头；射频芯片领跑者

我们首次覆盖有源相控阵T/R组件龙头：国博电子（688375.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕射频集成电路二十年，特种有源相控阵T/R组件龙头。公司隶属于中电国基南方，深耕射频集成电路行业二十年，主营有源相控阵雷达T/R组件、5G基站用射频模块与射频芯片，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业，核心技术达到国内领先，国际先进水平。 2019年12月公司整合中电科55所微系统事业部的T/R组件业务，夯实从芯片到模块到组件的完整设计平台布局，充分发挥各板块协同效应。2022年7月IPO募资净额27.4亿元，其中14.7亿元用于射频芯片和组件产业化项目建设，产能释放将进一步夯实公司在T/R组件和射频芯片领域的行业领先地位。 有源相控阵是雷达技术发展方向之一，公司产品需求旺盛。2021年，公司T/R组件业务实现营收16.9亿元，营收占比67.4%，全部为特种产品，贡献公司主要业绩。1）有源相控阵雷达相比无源相控阵雷达精度更高，抗干扰能力更强，是雷达技术的发展趋势之一。而T/R组件是有源相控阵雷达的核心组成部分，价值量占比雷达总价值的40%左右，有源相控阵雷达应用场景的增加，或将带来T/R组件需求的提升，公司作为行业龙头企业，充分受益于T/R组件市场空间的持续增长，市占率有望进一步提升。2）公司背靠中电科集团，作为中电国基南方唯一上市平台，拥有优质采购资源和下游客户优势，未来有望充分受益于特种装备信息化进程的加快，且存在资本运作的潜力。 射频芯片领跑者，前瞻性布局第三代半导体。1）作为基站射频器件核心供应商，公司主要产品性能指标已处于国际先进水平。依托于雄厚的研发实力和优秀的工艺技术，公司承担发改委、工信部等多项重大专项，实现集成电路基础与核心芯片自主可控，自主研发的产品在以5G及下一代移动通信基站和通信终端为代表的市场上打破国外垄断，填补国内空白。2）我国5G基站建设的推进将带动基站射频器件需求的增长，同时公司前瞻性布局第三代半导体领域，2022年8月，公司“面向5G应用的氮化镓芯片及模块研发及产业化”项目顺利通过验收，为射频集成电路板块的业绩释放提供弹性。 投资建议：公司是我国有源相控阵T/R组件龙头，产品覆盖特种与民用领域，具备领先技术优势。随着下游需求放量及相控阵雷达渗透率的提升，核心业务将迎来快速增长。公司在手订单饱满，产能逐步落地支撑业绩增长，进一步巩固公司市场领先地位。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是5.3亿元、7.6亿元和10.4亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别为69x/49x/35x。 考虑到下游需求持续旺盛与公司明显的技术优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新产品研发不及预期、募投项目建设不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1有源相控阵T/R组件龙头；射频芯片国内领先 1.1中电国基南方唯一上市平台，深耕射频集成电路二十年 特种T/R组件龙头，深耕射频集成电路二十年。国博电子设立于2000年，于2022年7月22日在科创板上市，主营有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖特种与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。公司发展主要包括三个阶段： 1）产品初入市场：2000年~2013年，公司针对无线通信等领域开发射频芯片，旨在实现进口替代，通过与国内主流移动通信设备生产商的磨合，公司开发生产的2G移动通信用射频芯片进入了相关设备商的供应链。 2）产品线扩张与市场开拓：2014年~2017年，公司全面布局射频集成电路相关产品的设计，与国内主流移动通信设备商合作，针对3G、4G移动通信应用开展核心技术攻关，开发系列化新产品。研制的多款射频控制类芯片、射频放大类芯片在国内主流移动通信设备商的全球招标平台上与国际一流企业竞争，取得一定市场份额，改变了以往移动通信基站中射频集成电路依赖进口的局面，成为上述设备商在射频集成电路供应链中的国内领先企业。 3）综合实力全面提升：2018年至今，公司跟踪移动通信技术的快速发展，与国内主流移动通信设备生产商紧密合作，针对4G、5G移动通信应用将技术创新融入产品开发，形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等产品系列，产品达到国际先进水平。目前，公司已成为国内主流通信设备制造商基站射频集成电路相关产品主要供应商。中电科55所微系统事业部具备100GHz以下有源相控阵T/R组件设计、开发、批产的能力，并建有国内首条Ka波段全自动有源相控阵T/R组件装配生产线。2019年，公司整合微系统事业部，夯实从芯片到组件的完整设计平台布局，搭建高频高密度有源相控阵T/R组件研发制造平台。公司具备为精确制导、雷达探测、5G通信及其他相关垂直应用提供成套解决方案的能力，发展成为国内有能力批产有源相控阵T/R组件和系列化射频集成电路产品的领先企业。 图1：发展历程：有源相控阵T/R组件龙头，深耕射频集成电路二十年 中电科集团是实控人；中电国基南方是第一大股东。1）中电科集团通过中电国基南方、中电科55所和中电科投资间接持有公司55.45%股份，是公司的实际控制人。2）中电国基南方是以中电科55所为核心资源组建的中电科二级子集团，持有公司35.83%的股份，是公司第一大股东；3）控股子公司南京国微电子系原中电科55所微系统事业部相关资产承接主体，目前主要从事射频集成电路设计，系公司主营业务的一部分。公司背靠中电科集团，客户资源及技术优势明显。 图2：股权结构：实控人中电科持股55.45%；第一大股东中电国基南方持股35.83% 主营有源相控阵T/R组件和射频集成电路。1）在高密度集成领域，公司基于设计、工艺和测试三大平台开发T/R组件、射频模块等产品。有源相控阵T/R组件主要应用于精确制导、雷达探测领域，公司是国内面向各特种集团销量最大的有源相控阵T/R组件研产平台，产品性能达到国内领先水平，典型产品达到与国际主流企业相当的先进水平。2）在射频芯片领域，公司基于核心技术开发了射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品，主要应用于移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统。公司掌握的砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，已先后承接多个国家重大专项及省级项目。公司T/R组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成，相互协同。 图3：主营产品：主营T/R组件和射频模块业务与射频芯片业务 1.2营收利润规模稳步增长，持续加大研发投入 2022年步入快速发展期，前三季度营收与利润快速增长。1）2018~2021年，公司营收由17.2亿元增长至25.1亿元，CAGR=13.3%；归母净利润由2.5亿元增长至3.7亿元，CAGR=13.5%。营收与利润规模稳中有升。2）2022年前三季度，下游需求持续增长，公司实现营收26.6亿元，同比增长59.7%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长37.6%。3）有源相控阵T/R组件业务于2020年独立运行后开始缴纳增值税，是2020年营收与利润增速较2019年下降的主要原因。 图4：2018~1-3Q22营收及同比增速 图5：2018~1-3Q22归母净利润及同比增速 毛利率稳中有升；净利率总体稳定。2018年以来，公司毛利率与净利率总体稳定：1）毛利率：2020年毛利率下降的主要原因是T/R组件业务独立运行后，产品缴纳增值税导致价格下降及单位成本上升。2021年，受整机单位需求变化影响，部分单价较高的T/R组件产品收入增加，毛利率同比增加4.9ppt至34.7%。 2）净利率：在13.5%~16.5%区间波动，总体较为稳定。2018~2021年，ROE总体稳定；2022年前三季度ROE同比减少3.4ppt至10.0%，主要系公司IPO募资导致股本及资本公积增加所致。 图6：2018~1-3Q22毛利率与净利润 图7：2018~1-3Q22ROE 期间费用率稳健增长；持续加大研发投入。1）公司期间费用率由2018年的7.7%逐年增加至2021年的13.4%，主要系公司持续加大研发投入所致。公司管理费用率、销售费用率与财务费用率整体保持在较低水平。2）公司重视产品研发和技术迭代，持续加大研发投入以保证核心技术优势。2021年研发费用同比增加17.6%至2.4亿元，研发费用率同比增加0.3ppt至9.7%。截至2021年12月31日，公司共有研发人员237名，研发人员占员工总数19.5%；研发团队结构比较稳定，近两年无重大人事变动。 图8：2018~1-3Q22期间费用率 图9：2018~1-3Q22研发费用及研发费用率 2021年经营活动净现金流改善明显。1）2018~2020年，公司经营活动产生的现金流量持续为负，主要系业务快速增长及特种行业付款周期较长、2019年12月T/R组件业务并入公司但未带入相关应收款项等所致。2021年，经营活动净现金流由负转正，主要系2020年应收账款回款及2021年9月收到客户大额预付款所致。2022年前三季度经营活动净现金流为-344万元，主要系上年到期票据未兑付及行业回款一般集中于四季度所致。2）公司资产负债率处于合理水平；2022年前三季度，公司IPO募资到位，资产负债率下降至37.9%。 图10：2018~1-3Q22经营活动现金流净额 图11：2018~1-3Q22资产负债率 存货及应收规模增加反映下游需求旺盛。1）2018~2021年，存货规模随下游需求及排产周期有所波动。2019年，公司向国内主流通信设备供应商采取寄售模式进行射频芯片的销售，在客户实际领用时确认收入，同时结转存货，2019年末寄售品仓库留有一定库存导致存货余额较高。2022年三季度末，公司存货较年初增长38.3%至11.9亿元。2）2018年以来，应收规模总体稳定。2020年，应收账款余额下降主要系2019年四季度，下游基站客户业务量集中大幅增加导致当年年末应收账款余额较大，同时2020年下半年业务平稳，客户回款及时，应收账款有所降低。2022年三季度末，公司应收账款及票据较年初增长51.0%至27.4亿元。存货及应收规模的大幅增长反映下游的旺盛需求。 图12：2018~1-3Q22存货及存货占营收比 图13：2018~1-3Q22应收及应收占营收比 2021年合同负债同比增长87%。1）2018~2020年，公司预收款项余额占流动负债的比例较小，主要系预收货款；2021年末，合同负债余额大幅增加主要系2021年9月公司收到某特种集团大额预付款所致。2）2018年以来，公司预付款项规模较稳定，主要为原材料采购预付款，且账龄以1年以内的为主，不存在账龄较长的大额预付款，整体风险较低。 图14：2018~1-3Q22合同负债 图15：2018~1-3Q22预付款项 2有源相控阵雷达渗透率提升；射频芯片国产替代大势所趋 2.1全球模拟集成电路稳步增长，国内市场前景广阔 集成电路可分为模拟和数字两类。集成电路行业作为全球信息产业的基础，历经60余年的发展，如今已成为世界电子信息技术创新的基石。集成电路行业派生出PC、互联网、智能手机、数字图像、云计算、大数据、人工智能等诸多具有划时代意义的创新应用。1）按照结构形式，集成电路可分为单片集成电路和混合集成电路，公司T/R组件和射频模块属于混合集成电路，射频芯片属于单片集成电路。2）按照信号分类，集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路，其中模拟集成电路用于处理模拟信号（如温度、声音），数字集成电路用于处理数字信号（如0、1）。与数字集成电路相比，模拟集成电路具有设计门槛高、制程要求不高、种类繁杂和生命周期长等特点。模拟集成电路是集成电路行业的重要组成部分，占比约为13%。公司T/R组件产品和射频集成电路产品属于模拟集成电路。 图16：集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路 我国集成电路增速快于全球增速。1）集成电路产业链上游：主要是设计，利润普遍较