耕耘国内，放眼全球，国产家用呼吸机龙头绘新篇

怡和嘉业（301367.SZ） 证券研究报告|首次覆盖报告 2025年01月04日 耕耘国内，放眼全球，国产家用呼吸机龙头绘新篇 产品线齐全的家用呼吸机国产龙头，有望迎来业绩修复+盈利能力提升的双重共振。公司深耕呼吸睡眠领域二十余年，产品线布局较为完善，涵盖家用、医用和耗材三大领域。公司持续推进产品更新迭代，性能参数比肩 海外龙头，2024年推出E5、P5系列睡眠呼吸机，持续丰富产品矩阵。随着美国市场去库存进入尾声，看好公司业绩的企稳修复，叠加高毛利耗材产品的放量，收入结构优化下预计盈利能力将持续提升。公司账上现金充沛，未来有望通过外延式并购壮大自身实力。 渗透率低且患者基数庞大，全球家用呼吸机市场持续扩容。2020年全球COPD和OSA患者分别为4.67亿人、10.68亿人，奠定了家用呼吸机广阔的需求空间，2020年全球家用呼吸机市场规模达27.09亿美元（2016- 买入（首次） 股票信息 行业医疗器械 12月31日收盘价（元）63.00 总市值（百万元）5,644.80 总股本（百万股）89.60 其中自由流通股（%）63.09 30日日均成交量（百万股0.71 股价走势 2020年CAGR为12.23%）。国内市场，渗透率提升有望带动家用呼吸机怡和嘉业沪深300 市场持续扩容，2020年中国COPD诊断率为26.8%（美国为68.3%）， OSA诊断率不足1.0%（美国为20.0%），随着居民健康意识的提升，中国家用呼吸机市场前景广阔。公司积极发力国内市场，国内收入占比由2022年的15.3%提升至2024H1的42.8%。海外市场，2023年美国市场渠道去库存影响下，主要家用呼吸机品牌业绩均受到一定影响，2024Q3开始去库存影响基本出清，行业拐点下公司未来业绩有望迎来修复。 飞利浦退出美国市场，竞争格局迎来重塑，新稳态下公司市占率快速提升。全球呼吸机市场集中度较高，2020年瑞思迈及飞利浦合计占据78%的市场份额。2021年以来飞利浦因产品质量问题频繁发生召回事件，于2024 年正式退出美国市场，市场格局迎来重塑机遇，公司凭借优秀的产品质量和性价比优势快速抢占市场份额，家用无创呼吸机的全球市占率由2020年的4.5%（四名））提升至2022年的17.7%（四二）），国内市占率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，品牌影响力持续提升。 海外本土化布局加速推进，续签协议打开成长边界。公司持续深化海外本土化布局，产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、 CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场，2024H1实现海外收入2.19亿元（占比57.2%），已取得18项海外注册证，且有 17个海外注册证处于注册申请中。2024年7月，公司与RH新签5年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域。打开海外市场成长边界，有望进一步提升全球市占率。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营收分别为8.92、11.51、 14.68亿元，分别同比增长-20.5%、29.0%、27.5%；归母净利润分别为 1.61、2.11、2.76亿元，分别同比增长-45.9%、31.1%、30.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：美国市场去库存不及预期，国际贸易摩擦风险，竞争加剧风险，数据滞后风险，关键假设无法实现的风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,415 1,122 892 1,151 1,468 增长率yoy（%） 113.6 -20.7 -20.5 29.0 27.5 归母净利润（百万元） 380 297 161 211 276 增长率yoy（%） 161.0 -21.8 -45.9 31.1 30.5 EPS最新摊薄（元/股） 4.24 3.32 1.80 2.36 3.08 净资产收益率（%） 14.6 10.8 5.6 7.0 8.6 P/E（倍） 14.8 19.0 35.1 26.7 20.5 P/B（倍） 2.2 2.0 2.0 1.9 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月31日收盘价 30% 16% 2% -12% -26% -40% 2024-012024-052024-082024-12 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师杨芳 执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2849 2791 2904 3041 3255 营业收入 1415 1122 892 1151 1468 现金 356 670 857 793 1052 营业成本 826 605 456 585 742 应收票据及应收账款 103 128 56 181 121 营业税金及附加 9 6 6 7 9 其他应收款 2 4 1 5 2 营业费用 86 107 118 147 183 预付账款 9 9 5 13 10 管理费用 48 40 63 78 95 存货 203 118 124 187 208 研发费用 73 117 134 168 210 其他流动资产 2176 1862 1862 1862 1862 财务费用 -17 -4 -16 -16 -18 非流动资产 78 128 129 140 153 资产减值损失 0 -10 -2 -3 -5 长期投资 0 13 27 41 55 其他收益 34 41 28 31 34 固定资产 27 35 24 24 24 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 8 6 4 3 3 投资净收益 15 57 22 26 30 其他非流动资产 42 73 73 73 72 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2927 2919 3033 3181 3408 营业利润 436 338 185 241 314 流动负债 289 112 130 133 167 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 4 1 2 2 应付票据及应付账款 103 40 68 70 105 利润总额 435 334 183 239 313 其他流动负债 186 73 62 62 62 所得税 54 34 22 27 36 非流动负债 20 19 19 19 19 净利润 381 300 161 212 277 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 2 0 1 1 其他非流动负债 20 19 19 19 19 归属母公司净利润 380 297 161 211 276 负债合计 310 132 149 152 187 EBITDA 432 328 171 226 296 少数股东权益 7 8 8 9 10 EPS（元） 4.24 3.32 1.80 2.36 3.08 股本 64 64 90 90 90 资本公积 1773 1773 1747 1747 1747 主要财务比率 留存收益 773 942 1082 1257 1474 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2610 2779 2876 3020 3212 成长能力 负债和股东权益 2927 2919 3033 3181 3408 营业收入(%) 113.6 -20.7 -20.5 29.0 27.5 营业利润(%) 165.7 -22.5 -45.4 30.3 30.7 归属于母公司净利润(%) 161.0 -21.8 -45.9 31.1 30.5 获利能力毛利率(%) 41.6 46.1 49.0 49.2 49.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 26.9 26.5 18.0 18.3 18.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 14.6 10.8 5.6 7.0 8.6 经营活动现金流 375 151 234 -15 319 ROIC(%) 14.1 10.0 4.9 6.3 7.8 净利润 381 300 161 212 277 偿债能力 折旧摊销 8 14 10 12 11 资产负债率(%) 10.6 4.5 4.9 4.8 5.5 财务费用 -17 -4 -16 -16 -18 净负债比率(%) -12.8 -23.1 -29.1 -25.6 -32.1 投资损失 -15 -57 -22 -26 -30 流动比率 9.8 24.9 22.4 22.9 19.5 营运资金变动 9 -131 101 -197 79 速动比率 9.1 23.3 21.0 21.0 17.9 其他经营现金流 9 29 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1876 302 11 3 6 总资产周转率 0.8 0.4 0.3 0.4 0.4 资本支出 24 24 -13 -3 -1 应收账款周转率 21.0 9.7 9.7 9.7 9.7 长期投资 -1869 268 -14 -14 -14 应付账款周转率 9.6 8.5 8.5 8.5 8.5 其他投资现金流 -3721 594 -17 -14 -9 每股指标（元） 筹资活动现金流 1735 -140 -58 -52 -66 每股收益(最新摊薄) 4.24 3.32 1.80 2.36 3.08 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.19 1.69 2.61 -0.17 3.56 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 29.13 31.02 32.10 33.71 35.84 普通股增加 16 0 26 0 0 估值比率 资本公积增加 1722 0 -26 0 0 P/E 14.8 19.0 35.1 26.7 20.5 其他筹资现金流 -3 -140 -58 -52 -66 P/B 2.2 2.0 2.0 1.9 1.8 现金净增加额 242 313 187 -64 259 EV/EBITDA 7.3 9.8 17.6 13.6 9.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月31日收盘价 内容目录 1.海内外双轮驱动增长，国产呼吸机龙头拐点已现5 1.1产线齐全的家用呼吸机国产龙头，全球布局迎收获期5 1.2股权结构稳定，核心管理团队经验丰富7 1.3业绩阶段性承压，去库存结束后业绩有望迎来拐点8 2.呼吸机市场持续扩容，竞争格局重塑孕新机12 2.1渗透率低且患者基数庞大，家用呼吸机需求旺盛12 2.2家用呼吸机市场持续扩容，飞利浦退出美国市场，竞争格局出现变化16 2.3瑞思迈复盘：全球家用呼吸机龙头，业绩持续稳健增长21 3.产品+服务构筑竞争壁垒，海外本土化布局持续深化24 3.1高度重视研发创新，在研项目丰富24 3.2产品持续更迭完善，性能参数比肩进口25 3.3线下服务中心+线上云平台提升软实力，增强客户依从性28 3.4积极推进海外本土化布局，与RH续签协议开拓成长空间30 4.盈利预测与估值33 4.1盈利预测与关键假设33 4.2可比公司估值与投资评级35 风险提示36 图表目录 图表1：怡和嘉业发展历程5 图表2：怡和嘉业设备+耗材布局齐全6 图表3：公司股权结构（截至2024Q3）7 图表4：公司高管履历一览8 图表5：2017-2024Q3公司营业收入及同比增速9 图表6：2017-2024Q3公司归母净利润及同比增速9 图表7：2017-2024Q3公司毛利率及净利率9 图表8：2017-20