锡业股份首次覆盖报告：聚焦资源，发展再开新篇

锡、铟行业双龙头，公司业绩稳定增长。主营业务方面，主要包括锡、锌、铜、等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，公司锡金属产销量连续17年全球第一。产能方面，锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。营业收入方面，公司2022年实现营收519.98亿元，自2018年来公司营收呈现上升趋势。 国外锡精矿、锡锭供给或减少，我国供给端将承压。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%。缅甸锡精矿产量下降，储量不足，国内锡精矿供给或减少。 2022年我国从印尼进口锡锭2.43万吨，占国内进口量的80.02%，印尼资源品位降低，锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。 政策支持助发展，锡需求向好。焊料需求方面，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%；2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，较前期2500点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求增长或推动公司锡产品销售量增加。 全产业链布局推动公司发展，锡加工业务剥离强化公司战略地位。公司为全球锡行业唯一一个全产业链公司，锡和铟资源储量均位居全球第一，上游成本占优，全产业链布局有助于营业收入的周期性变动的平滑化。2022年4月，公司对云南锡业锡材进行增资扩股，持股占比49%，剥离公司锡加工业务，聚焦原材料战略单元的战略定位，提高公司发展质量。 投资建议。预计未来锡景气度持续提升，锡价有望上行。我们预期2023/2024/2025年公司归母净利润分别为18/19/25亿元，对应的EPS分别为1.1/1.2/1.5元。以2023年7月14日收盘价16.4元为基准，对应PE分别14.76/13.88/10.92倍。 结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。 股票数据 1.立足锡铟业务，引领行业发展 1.1.锡铟行业龙头，规模优势明显 立足锡业务，多元化发展，产品产能布局广泛。主营业务方面，主要包括锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。 表1：公司主要产品以及产能 百年发展史，成就锡、铟产销量全球领先地位。公司成立于1883年，于2000年在深圳证券交易所挂牌上市。2005年公司锡金属产销位列世界第一，至2022年，公司已连续17年位列该榜单榜首。2015年收购华联锌铟75.74%的股权，公司开启锡、铟双龙头格局的构建。根据国际锡业协会统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位。 图1：锡业股份历史沿革 国企背景，云南锡业为控股股东，云南国资委为实际控制人。截至2023一季报，公司前五大股东分别为云南锡业集团有限责任公司、云南锡业集团（控股）有限责任公司、香港中央结算有限公司、中信证券－华融瑞通股权投资管理有限公司－中信证券－长风单一资产管理计划、大家人寿保险股份有限公司-万能产品，上述股东的持股比例分别为32.97%、10.81%、2.28%、1.50%、0.71%，云南省国资委通过云南锡业集团（控股）有限责任公司间接控股，为公司实际控制人。 图2：锡业股份股权结构（截至2022年年报） 1.2.聚焦资源，锡价稳定有望提升盈利空间 2022年营业收入略有下降，相比于2021年变动不大。营业收入方面，2022年公司营业收入达到519.98亿元，相对于2021年538.44亿元下降3.43%，营业收入下降的主要原因可能是供应链业务规模的同比下降。营业收入占比方面，营业收入占比最高的5项业务分别是供应链业务-铜产品、锡锭、铜产品、锡材、锌产品，分别占比31.35%、19.08%、15.09%、10.99%、5.71%。2022年4月，公司对云南锡业锡材进行增资扩股，精简公司经营业务。 图3：2018-2022年公司营收呈上升趋势 图4：2022年公司供应链业务-铜产品收入占比为31.35% 2022年毛利润与毛利率均略有下降，锡产品业务占毛利润比重最高。毛利润方面，由于国内经济下行压力，价格波动剧烈等不利因素，公司2022年实现毛利润50亿元；毛利率方面，公司2022年毛利率为9.63%，相比于2021年，毛利率下降2.34%。毛利润占比方面，锡产品业务占比最大，占比达到49.42%，其中锡锭、锡材、锡化工分别占毛利总额的24.74%、14.89%、9.79%。其次分别是锌产品业务、其他业务、铜产品业务，分别占比27.71%、14.49%、5.17%。 图5：2022毛利润、毛利率略有下降 图6：2022年公司毛利润构成 2022年公司整体费用率下降，净利润与净利率均下降。整体费用方面，2022年公司整体费用总额为20.07亿元，整体费用率3.86%为近五年新低,其中2022年研发费用支出为2.19亿元，同比上升7.35%。净利润方面，2022年实现归属于上市公司股东净利润13.46亿元，较上年同期下降52.21%，实现净利率3.02%。 公司净利润下降主要原因是公司报告期内有色金属价格波动大，公司经营业绩同比下降。 图7：近5年费用率呈下降趋势 图8：2021年净利率大幅提升后，2022年略有下降 2.供需趋紧，锡行业景气上行 2.1.进口承压，供应受限 锡矿储量集中度较高，印尼是锡矿储量第一大国。截至2022年末，全年锡矿储量460万吨，印度尼西亚锡矿储量全球第一，锡矿储量为80万吨，占全球储量总量的17.39%。除印尼外，锡矿储量较多的国家分别为中国、缅甸、澳大利亚以及俄罗斯，2022年末锡矿储量分别为72万吨、70万吨、56万吨和43万吨，这五个国家占据全球锡矿储量总量的70%。 图9：2022年前五大锡矿储量国家 图10：2022年印尼锡矿储量占全球储量的17.39% 全球锡矿产量集中，印尼、缅甸、秘鲁产量占比43%。锡矿产量方面，2022年，全球锡矿产量31.45万吨，产量前五的国家分别为中国、印度尼西亚、缅甸、秘鲁、刚果（金），产量分别为：9.5万吨、7.4万吨、3.1万吨、2.9万吨、2.0万吨。其中，印尼、缅甸、秘鲁产量占比分别达到24%、10%、9%。 图11：2022年锡矿产量主要集中在中国、印尼、缅甸 图12：印尼、缅甸、秘鲁锡矿产量占比达43% 我国精锡矿消费占比较高，近几年国内精炼锡和锡矿进口量持续上升。消费情况方面，根据Wind数据显示，2021年全球、国内精锡矿消费量分别为38.91万吨、15.58万吨，国内消费量占比为40.04%，2021年我国精锡矿自产量为9.5万吨，供需缺口导致我国对锡矿进口有较强依赖性。进口情况方面，2022年我国进口精炼锡3.2万吨，锡矿砂及精矿24.4万吨。 图13：2021年全球、国内精锡矿消费情况 图14：国内精炼锡、锡矿砂及精矿进口情况 2.1.1缅甸锡精矿产量下行，锡矿供应端承压 我国锡精矿依赖性较高，缅甸是我国锡精矿主要进口国。锡矿进口方面，2020-2022年，我国锡精矿进口量持续上升，2022年进口量达到24.4万吨，同比上升30%以上。进口来源方面，缅甸作为中国锡精矿的主要来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占我国锡精矿进口的76.9%。 图15：2019-2022年我国锡精矿进口量万吨（分国家/地区） 图16：缅甸进口锡矿趋势变化 缅甸锡矿产量下滑明显。缅甸锡矿产量从18年的5.46万吨下降至2022年的3.1万吨，降幅达到43.22%，2022年同比下降16%。此外，缅甸佤邦政府宣布自2023年8月1日起暂停采矿业务，缅甸矿业停产或将对锡供给端带来一定影响。 图17：缅甸2018年以来锡矿产量明显下滑 2.1.2印尼资源质量下降 印尼是我国主要的锡锭进口国，进口比例达80%。根据百川盈浮公布的数据显示，印尼、马来西亚、中国台湾以及秘鲁是我国锡锭进口的主要来源，其中从印尼进口的锡锭量最大，2019-2022年进口量占比约80%。2022年我国从印尼进口锡锭2.43万吨，占四个进口来源总量的80.02%。 图18：2019-2022年我国锡锭进口量万吨 图19：2022年各月我国锡锭进口详情万吨 资源矿床加深，采矿成本增加，品位高位不再。锡矿品位方面，根据SMM数据，印尼最大锡生产商天马公司，拥有印尼锡矿陆地面积的90%，2020年陆上高品位锡矿储量仅剩1.6万吨，资源品位整体下降。资源分布方面，印尼陆地资源贫化，采矿活动向海矿转移，开采深度已由地下50米增加至地下100米~150米，印尼天马公司滨海锡矿产量占比已达94%，采矿成本增加。产量方面，印尼锡矿产量2022年锡矿产量7.4万吨。 图20：印尼2022年锡矿产量7.4万吨 2.2.电子需求回升，光伏行业开拓新市场 下游行业分布较集中，锡焊料领域占比约65%。国内表观消费量方面，2022年，国内锡锭的表观消费量为15.13万吨，同比增长4.5%。锡锭需求占比方面，据百川盈孚数据显示，2023年国内锡锭需求量前三的领域分别为锡焊料、锡化工、镀锡板领域，占比分别为65%、15%、8%，锡焊料是国内需求量最大的领域，下游需求集中度较高。 图21：2018-2022年11月国内锡锭表观消费量 图22：我国锡锭的消费结构（2023年） 中国集成电路产量逐步上行，费城半导体支持持续回升，拉动锡焊料消费。 从中国集成电路产量情况来看，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%。从费城半导体指数变动情况来看，2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，同比有所上行，且较前期2500点左右低位明显回升。 图23：集成电路产量回升 图24：费城半导体指数回升 光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。光伏焊带作为光伏组件的重要元件，主要用于光伏组件的焊接。光伏焊带的结构包括基材和表面涂层，其中表面涂层为锡基焊料。据国际锡业协会统计，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。光伏行业的发展进一步开拓了锡的需求市场。 图25：光伏焊带结构及工作原理 3.全产业链布局，业务优化助成长 3.1.全产业链稳健布局，资源优势明显 公司为全球锡行业唯一一个全产业链公司，同时也是A股唯一一家锡行业全产业链上市公司。公司集探、采、选、冶、深加工、供应链为一体，从资源勘探挖掘到下游精深加工等各个业务环节紧密衔接，一定程度上对平滑行业周期波动对业务造成的影响，降低锡矿价格变动对公司业绩影响，平滑营业收入的周期性变动，使公司具有成本优势，具有独特的锡全产业链综合优势。 图26：公司全产业链布局 公司独具资源优势，锡、铟资源储量成就公司双龙头产业地位。公司在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强的整合及控制能力，个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，使得公司资源量在行业内优势明显。公司锡和铟资源储量均位居全球第一，铜、锌资源具有比较大的规模。2022年，公司完成对下属子公司华联锌铟少数股东权益（8.37%）的收购，进一步加强公司资源优势。 表2：2022年公司相关矿产资源储量 3.2.锡加工业务出表，强化公司战略定位 对云南锡业锡材进行增资扩股，云锡控股成为云南锡业锡材控股股东。锡业股份以持有的云南锡业锡材（昆山）有限公司100%股权、云南锡业锡化工材料有限责任公司100%股权、云锡（苏州）电子材料有限公司51%股权对云南锡业锡材有