低碳冶金工程出海龙头，宝武入主开新篇

国际冶金工程龙头，低碳技术布局加快推进。公司为冶金工程领先国际服务商，具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域。2020年起公司加快推进低碳冶金技术布局，绿色低碳技术体系持续丰富，差异化竞争优势凸显。 境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量。当前我国严控钢铁新增产能，叠加钢企盈利承压，新建资本开支持续降低，降碳减排改造逐步成为重点投资方向。 我国钢铁业碳排放量占比15%，是31个制造业门类中碳排放量最大行业，主要减碳方式包括压减产量、节能减排、优化能源结构三大路径。2022年工信部提出到2025年完成80%以上钢铁产能超低排放改造，截止2023H1末已有60%企业完成超2000亿超低排放改造投资。除超低排放外，政策要求到2025年能效标杆水平以上产能比例达30%，2025/2030年短流程占比分别达15%/20%以上，同时提出加快氢冶金研发应用，预计冶金低碳改造工程需求将持续放量。公司在低碳冶金领域储备丰富技术，为全球率先以EPC模式承建直接还原铁项目的工程技术服务商，参与宝武新疆八钢富氢碳循环高炉、宝钢湛江钢铁氢基竖炉等多个标志性氢冶金项目，降碳效果显著，技术实力强劲，有望受益境内钢铁业降碳转型提速。 新兴国家冶金工程需求旺盛，加速出海潜力巨大。当前南亚、东南亚、中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，带动新建钢铁产能需求上行，世钢协会预测2024年除中国外其他国家钢铁需求同增3.5%，其中印尼预计维持8%高增速，中东、北非及东盟等其他新兴经济体钢铁需求预计加速增长。此外，国内钢铁产能过剩，供给侧政策限制扩张，龙头钢企加速海外产能布局，冶金建设需求旺盛。公司为冶金工程出海龙头，业务全球化布局，项目落地32个“一带一路”沿线国家，2023年海外签单同比高增55%，受益“一带一路”沿线需求上行，叠加协同宝武等境内龙头出海，公司海外业务有望维持较快增速。 宝武入主强势赋能，拾级而上开启新章。2022年12月中钢集团正式划转入中国宝武，本次重组有望加速产业链整合、优化资源配置、多方位发挥产业协同效应：1）业务资源赋能，助力公司获取集团内部优质订单；2）依托低碳冶金技术优势，服务宝武低碳转型战略，氢冶金等业务规模有望逐步增长；3）加速宝武出海进程，后续随着集团海外投资项目增多，公司国际市场开拓有望进一步提速；4）降低信用风险，增加外部融资支持渠道，从资金端助力公司业务加速发展。 盈利质量优异，分红率业内领先。近年来公司营收/业绩维持较快增长，2018-2023年CAGR分别为26%/12%。对比其他国际工程企业，公司ROE、现金流等指标持续领先，盈利质量较优。2022年公司分红比例创新高，同时规划2023-2025年分红率不低于40%，对应2024年股息率4%，具备一定吸引力。 投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为7.86/8.80/9.83亿元，同比增长24.5%/12.1%/11.7%，对应EPS分别为0.55/0.61/0.69元，当前股价对应PE分别为12.2/10.9/9.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：冶金低碳改造进程不及预期、海外项目执行风险、大股东支持不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：国际冶金工程龙头 1.1.公司简介：冶金工程领先国际服务商，低碳技术布局加快推进 历史沿革 公司前身系1972年成立的冶金工业部设备供应公司，1999年并入中钢集团，签约土耳其年产75万吨棒材轧机出口项目，开启国际冶金工程项目总承包之路，2003年以来公司以总承包形式建设了一批具有国际影响的工程项目，实现中国大型高炉、焦化和烧结技术出口海外市场的突破。2014年，公司借壳“中钢吉炭”上市，并更名为“中钢国际”。 公司具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域，具备支持绿色发展的全流程系统技术集成和服务能力。2020年起公司落实“双碳”战略，加快推进低碳冶金技术布局，绿色低碳技术体系持续丰富，可为钢铁企业提供全流程、全生命周期绿色、低碳制造综合解决方案，差异化竞争优势凸显。 图表1：公司历史沿革 股权结构 中钢集团为第一大股东，实控人为国资委。截至2023Q3末，中钢集团为公司第一大股东，通过直接及间接控股合计持有公司53.88%股份，国资委为实际控制人。公司旗下近30个分子公司、投资企业及海外机构，其中中钢设备提供钢铁联合企业全流程工程总承包服务；中钢天澄专注于节能环保领域的大气污染治理；中钢安环院业务涉及技术研发及咨询，当前聚焦钢铁行业碳排放和碳资产管理市场；中钢石家庄设计院提供工程设计服务。2022年12月国务院批准中国宝武与大股东中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武，公司实控人及控股股东不变，本轮战略重组有望加速推动公司国际化、绿色低碳及数字化战略落地。 图表2：公司股权结构 1.2.业务结构：工业工程技术为核心主业，业务领域持续多元 工业工程技术服务贡献核心收入，境外占比约30%。公司主营业务为以工程总承包为核心的工业工程、技术开发和工业服务，营收占比维持在90%以上，另有少量收入来自国内外贸易及其他服务。分区域看，2019-2021年间80%以上收入来自境内，2022年境内/境外收入占比分别为71%/29%。 图表3：公司分业务营收结构 图表4：公司分区域营收结构 1）工业工程技术与服务：公司为境内唯一具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业EPC总承包能力的工程技术公司，同时聚焦“绿色制造”解决方案，围绕氢冶金、富氢碳循环高炉、电炉、薄带铸轧、长材高效高精度轧制技术及装备、冷轧及后续处理线等低碳冶金技术提供全流程、绿色系统方案。除冶金外，近年来公司逐步将工程服务延伸至矿业、安全节能环保、绿色建筑等领域。 图表5：工业工程技术与服务细分领域 2）节能环保：公司旗下中钢天澄为我国环保产业骨干企业，下设2个国家级技术中心和1个工程实验室，建立国内唯一以钢铁行业超低排放技术为主攻方向的院士专家工作站。截至目前，中钢天澄已参与7个国家级研发项目，自主研发的“钢铁窑炉烟尘细颗粒物超低排放技术”位居行业龙头。公司在钢铁节能环保领域具备全流程多项技术，涵盖除尘、尘源及系统控制、脱硫脱硝等，同时掌握有催化裂化再生烟气净化颠覆性创新技术，打破了国外技术垄断局面，行业地位领先。 3）安全防护：旗下中钢安环院成立于1959年，为冶金行业较早从事职业安全健康和环境保护技术研发的企业，业务涵盖安全、环保、绿色发展、检测检验等领域。中钢安环院拥有6个国家及省部级实验室和研发平台，拥有工业固废循环利用、工业节能、垃圾渗滤液深度处理及资源化、高浓度有机废水高效处理、大型桥式起重机安全监控管理和岩体声发射实时监测预警等关键成果600余项、国家发明奖和科技进步奖260余项、专利授权150余项。 2.境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量 2.1.政策加速推动钢铁业节能降碳，低碳改造工程需求有望上行 新建产能受限，钢企资本开支预计逐步缩减。2013年起我国持续推进化解过剩钢铁产能，近年来逐步加大钢铁供给端调控，2021年起采取产能产量双调控，同时出台新版《钢铁行业产能置换实施办法》，在2013年政策基础上进一步提升减量置换比例，同时扩大大气污染防治重点区域和产能总量控制范围。2020年起我国生铁/粗钢产量逐步下滑，2023年分别达8.7/10.2亿吨；钢材产量维持稳定，2023年约13.6亿吨。2022年中钢协重点统计会员钢企完成固定资产投资额1274亿元，同降0.2%，其中新建产能/节能环保/产品工艺改进分别完成投资147/371/397亿元，同比-29%/+12%/+14%，新建类投资持续萎缩，后续受产能供给侧政策约束，叠加重点钢企利润持续承压，相关资本开支预计将延续收缩。 图表6：我国生铁产量及同比增速 图表7：我国粗钢产量及同比增速 图表8：我国钢材产量及同比增速 图表9：2022年重点钢铁企业固定资产投资额分项 图表10：中钢协重点钢企营收及利润总额同比增速 政策加速推动钢铁业节能降碳，规划2025年完成80%以上产能超低排放改造。我国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的约15%，是制造业31个门类中碳排放量最大行业，钢铁行业高-转长流程工艺结构占主导地位（长流程工艺碳排放量约为短流程3倍），能源结构高碳化，煤、焦炭占能源投入近90%。2022年工信部印发《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出深入推进绿色改造，目标“到2025年完成80%以上钢铁产能的超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上，确保2030年前碳达峰”。次月发改委印发《钢铁行业节能降碳改造升级实施指南》，规划到2025年钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到30%。7月三部门印发《工业领域碳达峰实施方案》，提出到2025/2030年短流程炼钢占比分别达15%/20%以上。 图表11：“双碳”目标以来推动钢铁行业低碳改造主要政策 从现有政策看，我国钢铁业减碳主要分为三大路径： 1）严控新增产能，现有产量逐步压减：当前我国严控钢铁新增产能，粗钢产量自2020年起逐年缩减 ， 后续预计将延续收缩趋势 。 根据中国钢铁工业协会预测 ， 到2025/2030/2035年我国粗钢产量将分别降低至9.5/9.0/8.5亿吨。 2）节能减排及技术升级：超低排放改造为“十四五”间钢铁行业重点改造内容，其要求对各生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢等）实施升级改造，改造后大气污染物（二氧化硫、氮氧化物、颗粒物等）有组织、无组织排放及运输过程需符合浓度要求。我国规划到2025年前80%以上钢铁产能完成超低排放改造，截至2023年6月全国已有270余家钢铁企业约7.6亿吨粗钢产能（约占全国产能60%）已完成或正在实施超低排放改造，累计投资超2000亿元。除低排改造外，根据发改委《钢铁行业节能降碳改造升级实施指南》，行业仍需进行节能降耗改造，主要措施包括余热余能梯级综合利用、数字化高效能效管理系统等，目标到2025年能效标杆水平以上产能比例达30%，能效基准水平以下产能基本清零。长期看，实现碳中和仍需结合碳捕捉（CCUS）技术，当前减排技术对吨综合能耗下降作用有限。 3）优化冶炼工艺及能源结构：我国钢铁冶炼工艺以高炉-转炉长流程为主导，2020年短流程电炉钢产量占比仅10.4%，与全球平均水平约30%、美国近70%、中国以外地区50%相比仍有较大差距。短流程碳排放量仅为长流程1/3，但受制于废钢、电价成本较高，国内渗透率较低，《工业领域碳达峰实施方案》要求提升废钢供给能力，2025/2030年短流程占比分别达15%/20%以上。此外，对于高炉长流程工艺，其主要碳排放来自焦炭消耗，未来技术改造路线主要分为两类：通过高炉喷吹燃料等工艺减少焦炭消耗，或使用其他还原剂（如氢气、天然气等）替代焦炭使用。 图表12：钢铁行业减碳路径 欧盟CBAM实施在即、钢铁纳入碳交易市场，行业减碳改造动力进一步增强。2023年5月欧盟碳排放调节（CBAM）机制立法通过，将于2026年起正式实施，并逐步缩减免费配额，2034年完全取消碳排放交易体系的免费配额，由CBAM覆盖的行业需按要求核算碳排放并支付税费（前三年40欧元/吨，后为100欧元/吨）。我国为欧盟钢铁业最大出口国，占欧盟钢铁进口总量的17%，CBAM机制实施后我国单吨粗钢出口需额外支付37.3欧元，对应成本增加约7.7%，免费配额取消后单吨成本增加29%。此外，2023年6月我国召开钢铁行业纳入全国碳市场专项研究第一次和第二次工作会议，提出尽快确定钢铁企业碳配额分配的主要工序、分配基准线及碳排放量核算方法，完成钢铁行