信用策略系列报告一：城投境外债投资手册

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年6月11日 信用策略系列报告一 ——城投境外债投资手册 固定收益 相关报告： 2024年4月份以来央行历次提示长期利 率风险复盘2024.6.1 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。城投境外债作为城投债投资的补充品种，逐步纳入投资者视野，本文主要剖析：1）城投境外债格局；2）城投境外债监管体系；3）城投境外债的投资方式；4）城投境外债投资价值。 城投境外债格局。城投境内融资收紧的背景下，境外融资规模显著增长,城投境外债具有存量规模大、票息收益高的特征。化债背景下境外市场发行审批较为宽松、募集资金用途受限较少是境外融资规模显著增长的主要原因。“364境外债”作为不受发改委监管的融资品种，可以作为城投补充流动性重要渠道。 城投境外债监管体系。城投境外发债受到境内和境外的双重监管，境内监管部门对于城投境外发债经历了资格审核批准制→备案登记制→审核登记制的演变。发行架构主要分为直接发行和间接发行，直接发行为城投直接到境外发行债券，间接发行为通过境内企业在境外设立特殊目的公司（SPV）或者子公司发行债券。根据增信措施的不同，间接发行可以分为母公司跨境担保、备用信用证和维好协议等方式。 城投境外债投资方式。投资者可以通过QDII、收益互换（TRS）、债券“南向通”渠道参与城投境外债。三种方式在投资范围、通道成本、投资期限各有优势，投资者需结合自身投资策略进行投资通道的选择。 城投境外债投资价值。主要挂钩三个因素：通道费用、锁汇成本和中美利差。目前市场情绪比较高涨，通道费用较高；1年/2年/3年期的年化锁汇成本分别为2.71%/2.36%/2.09%；美联储加息带来美债收益率显著上行，中美利差构成境外美元债投资价值重要护城河。 风险提示：城投监管政策超预期；城投风险暴露超预期。 目录 1.城投境外债格局4 1.1城投境外债的发行热潮背景和原因4 1.2城投境外债发行与存量特征8 2.城投境外债的监管体系12 2.1城投境外债受到境内和境外的双重监管12 2.2发行流程14 3.机构投资者参与城投境外债投资的方式15 4.城投境外债投资价值18 4.1通道费用18 4.2锁汇成本18 4.3中美利差19 5.研究结论20 图表目录 图1：城投境内净融资下滑、境外融资成为选择（单位：亿元）5 图2：城投美元债发行情况（单位：亿美元）6 图3：城投离岸人民币债券发行情况（单位：亿元）6 图4：城投自贸区债发行（单位：亿元，只）7 图5：城投境外债发行地区分布（单位：亿元，亿美元，只）9 图6：城投境外债发行票面利率统计（%，亿元，亿美元，只）10 图7：城投境外债发行剩余期限统计（%，亿元，亿美元，只）10 图8：城投境外债发行票面利率统计（单位：%）11 图9：通过QDII参与城投境外债投资16 图10：通过收益互换（TRS）参与城投境外债投资16 图11：通过债券“南向通”参与城投境外债投资16 图12：锁汇操作流程和锁汇成本19 图13：美国PCE和美国联邦基金目标利率变化（单位：%）20 图14：城投美元债到期收益率和美国联邦基金目标利率变化（单位：%）20 图15：中美10年期国债收益率（单位：%）20 表1：2023年11月后一年期以内的城投境外债发行统计7 表2：境外发债监管体系对比12 表3：城投外债上市规则13 表4：城投境外债发行流程14 表5：发行架构对比14 表6：各投资通道对比17 1.城投境外债格局 1.1城投境外债的发行热潮背景和原因 境外债因为币种的不同分为美元债、点心债、自贸区债。美元债是指境内企业（包括其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。点心债又称离岸人民币债，2007年率先在香港发行，随后拓展至新加坡、伦敦等其他市场。目前，广义点心债包含所有离岸人民币计价的债券，狭义点心债指在香港发行的以人民币计价的债券。自贸区债券又被称为明珠债，指面向中国（上海）自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的区内及境外机构投资者所发行的债券品种，发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发行币种包括人民币和外币，自贸区债券可以视为在岸的离岸债券。 城投境内融资政策收紧，寻求境外融资。2015年国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称“2044号文”，下同）将国内企业境外融资改为备案登记制，简化了城投境外融资流程，城投逐步考虑境外融资。2018年以来城投境内融资政策收紧，城投寻求境外融资，城投外债发行规模显著增长。 城投境内债净偿还，境外融资成为选择。2023年7月24日，中央政治局会议要求有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文）和《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》 （即47号文）相继出台，主要内容为（1）将地方国有企业划分为三类并实施差异化的融资政策（债券和非标融资）（2）债务管控（3）金融支持：央行及国有银行入场和特殊再融资债券及统借统还。其中，融资平台只得借新还旧、不得新增融资。 图1：城投境内净融资下滑、境外融资成为选择（单位：亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所。其中2024年数据截至5月29日 在城投境内融资收紧的背景下，城投境外融资规模显著增长。2015-2022年城投美元债发行规模平均增速为73.27%，2022年城投美元债发行规模为393.55亿美元，在美元加息、境外融资成本上升的背景下，城投美元债发行量在2023年下滑64.64%至139.2亿美元。2023年城投离岸人民币债券发行规模为1326亿元，较2022年发行规模448亿元增长196%。 图2：城投美元债发行情况（单位：亿美元）图3：城投离岸人民币债券发行情况（单位：亿元） 资料来源：Choice，山西证券研究所。其中2024年 数据截至5月6日 资料来源：Choice，山西证券研究所。其中2024年 数据截至5月6日 化债背景下境外市场发行审批较为宽松且募集资金用途受限较少是境外融资规模显著增长的主要原因。中资美元债受到国内和国际双重监管，但美元债的境外监管相对宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露，因此城投境外发债主要需取得国内监管部门的审核。发行审批方面，城投境内发债审核对于企业财务指标、资金用途、行政层级和所处区域等方面有明确的规定，城投境外发债没有公开详细的审核规定，相对较为宽松。资金用途方面，城投境内融资对不同类型的城投有不同的融资政策，地方政府融资平台只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资，对于参照地方政府平台管理的国企，根据省市区域不同，实施差异化限制，12个重点省份只能借新还旧，其他省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资。城投境外融资规定自主决策在境内外使用外债资金，但不得新增地方政府隐性债务。 城投自贸区债方面，2019年11月第一笔城投自贸区离岸债发行，自贸区离岸债视同境外债监管，需取得发改委外债批复，但在发行规则、资金流转等方面相较香港离岸债更具灵活性。2023年3月城投自贸区债单月发行27只，发行总金额167亿元。受到相关政策影响，2023年 6月以后城投自贸区债未有新增发行。 图4：城投自贸区债发行（单位：亿元，只） 资料来源：企业预警通，山西证券研究所。数据截至2024年5月6日 境内发行难度增加的背景下，“364境外债”作为不受发改委监管的融资品种，成为补充流动性重要渠道。2023年《企业中长期外债审核登记管理办法》（简称“56号文”，下同）规定企业应当在借用外债前取得审核登记证明，完成审核登记手续。一年期以内的境外发债不适用此规定，仍适用于此前发改委2044号文的规定，短期境外债发行审批较为容易。2023年11 月份以后发行的一年以内城投境外债共30只，其中山东17只，发债平均票面利率为6.83%， 截至2024年5月6日，平均剩余期限为0.71年。城投发行一年内到期的境外债的主要用途为偿还到期的境外债、补充营运资本和进行项目投资等。 表1：2023年11月后一年期以内的城投境外债发行统计 信用主体 定价日期 息票 (%) 发行规模 （亿） 剩余期限 （年） 交易场所 货币 主体区域 郑州路桥建设投资集团有限公司 2024-04-19 7.5 0.43 0.96 未上市 CNY 河南 杭州上城区城市建设投资集团有限公司 2024-04-15 6.2 2.00 0.96 新加坡交易所 USD 浙江 常德市经济建设投资集团有限公司 2024-04-08 5.6 0.57 0.93 澳门交易所 EUR 湖南 三门峡市湖滨国有资本投资运营有限公司 2024-03-21 8.5 1.00 0.88 澳门交易所 CNY 河南 周口市城投经开实业有限公司 2024-03-19 7.5 4.00 0.87 香港交易所 CNY 河南 周口市城投经开实业有限公司 2024-03-19 7.5 5.00 0.87 香港交易所 CNY 河南 漳州市交通发展集团有限公司 2024-03-08 3.75 9.15 0.85 香港交易所 CNY 福建 信用主体 定价日期 息票 (%) 发行规模 （亿） 剩余期限 （年） 交易场所 货币 主体区域 无锡惠山高科集团有限公司 2024-03-08 1.9 83.00 0.85 澳门交易所 JPY 江苏 晋江市路桥建设开发有限公司 2024-02-29 6.35 1.58 0.83 香港交易所 USD 福建 邹城市圣城文旅集团有限公司 2024-02-08 7.9 0.79 0.79 澳门交易所 CNY 山东 浙江安吉国控建设发展集团有限公司 2024-02-19 6.3 0.40 0.79 香港交易所 EUR 浙江 潍坊市城区西部投资发展集团有限公司 2024-02-01 8 4.40 0.75 澳门交易所 CNY 山东 聊城市国泰东昌城市建设发展集团有限公司 2024-01-23 8 1.08 0.71 未上市 CNY 山东 济南章丘控股集团有限公司 2024-01-04 5.9 1.19 0.58 香港交易所 USD 山东 齐河城投建设集团有限公司 2023-12-29 7.8 0.12 0.66 澳门交易所 CNY 山东 高密华荣实业发展有限公司 2023-12-20 8.8 1.60 0.64 澳门交易所 CNY 山东 威海南海投资开发有限公司 2023-12-22 8 3.10 0.64 未上市 CNY 山东 泰安市城市发展投资有限公司 2023-12-15 8.9 1.20 0.62 香港交易所 USD 山东 济南章丘控股集团有限公司 2023-12-15 7 15.00 0.62 香港交易所 CNY 山东 济宁高新控股集团有限公司 2023-12-13 7.8 1.20 0.62 澳门交易所 CNY 山东 邹城市圣城文旅集团有限公司 2023-12-15 7.9 1.25 0.62 澳门交易所 CNY 山东 济南天桥产业发展集团有限公司 2023-12-14 8.5 0.67 0.62 澳门交易所、香港交易所 USD 山东 邹城市城资控股集团有限公司 2023-12-06 7.8 4.20 0.59 澳门交易所 CNY 山东 杭州钱塘新区建设投资集团有限公司 2023-12-01 6.6 1.65 0.58 澳门交易所 USD 浙江 威海市环通产业投资集团有限公司 2023-11-30 7.5 3.53 0.58 澳门交易所 CNY 山东 镇江国有投资控股集团有限公司 2023-11-23 1.29 223.00 0.56 澳门交易所 JPY 江苏 杭州市金融投资集团有限公司 2023-11-21