固收定期报告：城投境外债仍有机会

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《降息“组合拳”下，信用利差短上长下》2024-08-05 2.《当前行情下保险资本补充债的投资机会》2024-08-01 3.《税期资金面收紧，票据利率上行》 2024-07-21 证券研究报告 核心观点 化债政策以来，城投公司累计发行了折合人民币3167亿元的境外债。按地域看，山东、浙江、江苏分别通过境外债融资796亿元/427亿元/312亿元；按在岸评级来看，AAA/AA+/AA级主体发行968亿元/13635元/436亿元；按期限看，2年以上至3年的占到2563亿元。“364债”面临监管收紧而缩量。 一揽子化债政策下，城投境外债整体风险较小。按久期来看，中短久期策略仍然占优，既可买短债持有到期，也可买短债或2年以上的适时卖出获取资本利得。在币种选择上，我们建议优先以人民币为主，美元、欧元和港币需关注汇率风险，日元还需关注日本利率走势，建议保持谨慎。 本周信用债收益率整体上行，高等级短久期上行幅度大。短久期上行幅度较小，平均在1.3bp左右。中短久期城投债上行幅度普遍在5bp以上。依评级看，高评级城投债上行幅度更大。金融机构次级债收益率普遍上行，分期限来看，中短端的次级债务上行幅度普遍在5bp以上，中长久期债项上行幅度小于短端；分等级来看，高评级债务的上行幅度大于中低评级；分发行主体来看，保险公司资本补充债收益率上行幅度略大于商业银行二级资本债。 本周信用利差普遍收窄，短端走阔：信用利差普遍收窄，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数。城投债信用利差全部压缩，压缩幅度在2.3bp以下，均处于1.2%历史分位数之内。商业银行二永债普遍下行，幅度在0-6.8bp。 发行与到期：1）信用债：本周信用债净融资发行量3062亿元、偿还量1724.81亿元、净融资额1337.2亿元，较上周增加751.28亿元。2）城投债：本周城投债发行量1156.68亿元、偿还量776.14亿元、净融资额380.54亿元，较上周增加295.08亿元。 城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：贵州省利差较上周下行幅度最大。②分行政层级：省级平台方面，黑龙江较上周下行幅度最大；市级平台方面，贵州较上周下行幅度最大。③分主体评级：AAA级平台中，甘肃较上周下行幅度最大；AA+级平台中，陕西较上周下行幅度最大。④分发行方式：公募债方面，贵州较上周下行幅度最大；私募债方面，云南下行幅度最大。2）到期结构：江苏等26省一年内到期余额比重低于35%，短期偿债压力较小；上海等海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1关注近期城投境外债发行4 1.1城投境外债发行量进一步增加，山东发行额占比第一4 1.23月以来，“364”境外债发行量大幅收窄5 1.3当前利率下，城投境外债的配置价值仍高5 2本周信用债收益率逆转上行7 2.1信用债收益率整体上行，高等级短久期上行幅度大7 2.2信用利差整体下行，短端上行9 2.3中长期债基久期11 3发行与到期11 3.1信用债11 3.2城投债12 4城投债利差与到期结构13 4.1城投债利差普遍下行13 4.2城投债到期结构15 5信用负面事件16 5.1本周重点信用负面事件16 5.2本周其他信用负面事件16 6风险提示16 图表目录 图1.城投境外债发行情况一览（亿元）4 图2.化债以来各省城投境外债发行(折合人民币亿元）4 图3.境内评级的境外债发行（折合人民币亿元）4 图4.穆迪/惠誉评级的境外债发行（折合人民币亿元）4 图5.2024年3月以来“364境外债”大幅收缩(亿元)5 图6.按期限的城投境外债发行情况(亿元)5 图7.中资美元债和城投债收益率对比（%）6 图8.城投境外债加权票息具有吸引力6 图9.美元、欧元兑人民币汇率变动（元）6 图10.日元、港币兑人民币汇率变动（元）6 图11.日本短期政府债券收益率走高（%）7 图12.本周短久期城投债收益率上行（%）8 图13.本周短久期商业银行二级资本债收益率上行（%）8 图14.本周短久期商业银行永续债收益率上行（%）9 图15.本周短久期保险公司资本补充债收益率上行（%）9 图16.中长期公募债基久期上升至3.24年，20日平均略有上升，5日平均下行11 图17.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）11 图18.本周新发行信用债期限结构12 图19.本周新发行信用债评级分布12 图20.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）12 图21.近一年内城投债发行利率走势（%）13 图22.近两周城投债发行量对比，江苏和浙江本周发行量最多（亿元）13 图23.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）14 图24.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）15 图25.各省城投债到期结构15 表1.本周信用债收益率整体上行，短端上行幅度大（bp）8 表2.城投债各评级信用利差整体呈现压缩态势（bp）9 表3.商业银行二级资本债利差下行为主，处较低分位数（bp）10 表4.商业银行永续债利差下行为主，分位数位于7.5%内，处于较低分位数（bp）10 表5.保险公司资本补充债利差短上长下，处于较低历史分位数（bp）10 表6.本周重点信用负面事件16 表7.本周其他信用负面事件16 1关注近期城投境外债发行 1.1城投境外债发行量进一步增加，山东发行额占比第一 2024年以来，城投平台累计发行的融资总额折合人民币约2022亿元，其中包括 120亿美元境外债和1075亿元人民币境外债。若保持相同速度，全年城投公司的 境外债融资总值或达约3500亿元，较2023年增长61%。回顾过去，城投公司曾以人民币、港币、美元、欧元、日元发行境外债；按汇率折合，人民币和美元仍为境外债主要币种。 图1.城投境外债发行情况一览（亿元）图2.化债以来各省城投境外债发行(折合人民币亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 离岸人民币美元欧元人民币元日元 201520162017201920202021202220232024 900 800 700 600 500 400 300 200 100 山东浙江江苏福建四川湖北广东湖南河南江西安徽重庆陕西广西贵州河北云南新疆吉林海南甘肃天津辽宁 上海 0 数据来源：Wind,财通证券研究所数据来源：Wind,财通证券研究所 自2023年7月一揽子化债政策以来，各省城投境外债融资总额3167亿元（折合人民币）。按地域来看，山东、浙江、江苏分别通过境外债融资796亿元/427亿元/312亿元，合计占化债政策以来城投境外债的48.4%。按在岸评级来看，AAA/AA+/AA级主体发行968亿元/13635元/436亿元。在非人民币融资的城投境外债中，A-和BBB+级（穆迪/惠誉）占了有评级的外币类境外债的三分之一。 图3.境内评级的境外债发行（折合人民币亿元）图4.穆迪/惠誉评级的境外债发行（折合人民币亿元） A2/AA3/A-Baa1/BBB+ AAAAA+AA其他 Baa2/BBBBaa3/BBB-非投资等级 398 436 968 1,365 181 272 299 349 数据来源：Wind,财通证券研究所数据来源：Wind,财通证券研究所 1.23月以来，“364”境外债发行量大幅收窄 在监管部门的关注下，此前因绕开前置审批而大量发行的“364境外债”自3月以来大幅缩减。化债政策以来，3月前“364境外债”融资额折算人民币约235亿元，3月以后月折算人民币约60亿元，降幅高达75%。此前“364境外债”走俏，部分原因在于一些城投主体融资环境紧张，而偿付近期债务本息的急迫度高，主体被迫借高成本境外债以完成借新还旧。此类城投境外债一年期票面利率平均达6.9%，主体发行总成本（票面利率+通道费）超过8%，明显高于境内债的成本，不利于化债。 图5.2024年3月以来“364境外债”大幅收缩(亿元)图6.按期限的城投境外债发行情况(亿元) 250 364债融资额（折算人民币后） (0,1](1,2](2,3]>3 294 266 2,563 200 150 100 50 0 2024年3月前2024年3月以来 数据来源：iFind,财通证券研究所数据来源：Wind,财通证券研究所 按期限来看，2年以上、3年及以下的城投债发行量达2563亿元（折合人民币），占比最高，约81%。期限一年及以下的发行额294亿元，占比9%；期限在1-2 年的发行额为266亿元，占比8%；期限在3年及以上的发行额为44亿元，占比仅为1%。 1.3当前利率下，城投境外债的配置价值仍高 在当前化债政策和资产荒的背景下，城投境内债作为优质标的，利差已经在抢购下被压缩到极致，而境外债却仍保持较高收益。随着7月降息“组合拳”的落地，我国利率持续走低，或将带动境内信用债收益率进一步下滑。此外，美联储预计 9月开始降息周期，或带动境外债价格上涨，也使城投境外债备受市场青睐。 图7.中资美元债和城投债收益率对比（%）图8.城投境外债加权票息具有吸引力 中债投资级中资美元债指数(总值)全价指数 中债投资级中资美元债指数(1-3年)全价指数中债城投债到期收益率(AAA):1年 中债城投债到期收益率(AAA):3年 8 7 6 5 4 3 2 1 0 400 300 200 100 0 融资额（折算人民币，亿元） 加权票息（右轴，%） 7.00 6.00 5.00 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 4.00 数据来源：iFind,财通证券研究所数据来源：Wind,财通证券研究所 我们认为当前城投境外债的配置价值仍高。在一揽子化债政策下，城投行业的安全边际整体上升，境外债发行的城投主体几乎都持有境内存续债务，中短期债券的底线风险在可控范围内。政策口径上或将允许城投境外债用境内债来借新还旧，城投债保刚兑仍然是市场一致预期。 按久期看，中短久期的城投境外债风险较小。发行期限在一年内的城投海外债大部分即将到期，在严监管的背景下或将迎来终结。此类短久期境外债以购买持有到期以获取票息收益为主。发行期限在一至三年的，根据后续美联储货币政策调整情况，择时买卖以获取资本利得。考虑到货币政策以及汇率风险，不建议拉长久期。 按币种看，人民币或离岸人民币境外债值得关注。随着近期MLF和LPR操作下调，以及对下半年经济的预期，债牛有望延续。境内债市会波及到人民币记价的境外债，价格或仍有提升空间。同时，人民币境外债无需顾虑汇率风险，且在存量市场占比较高，市场容量大，可以满足一定量级的投资需求。 图9.美元、欧元兑人民币汇率变动（元）图10.日元、港币兑人民币汇率变动（元） 7.5 7.4 7.3 7.2 7.1 7 美元兑人民币欧元兑人民币，右轴 8 7.9 7.8 7.7 7.6 7.5 0.94 0.93 0.92 0.91 0.9 0.89 港元兑人民币100日元兑人民币，右轴 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 数据来源：iFinD,财通证券研究所数据来源：iFinD,财通证券研究所 上周