境外债专题：化债的风吹到了城投点心债？

境外债专题 化债的风吹到了城投点心债？ 2024年12月12日 近期市场关于城投境外债的讨论较多，不管是相关投资渠道被监管限制还是 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 364境外债，都备受市场关注，毕竟在境外高票息的背景下仍有较大超额比较收益。针对城投点心债，本文聚焦以下几点： 存量点心债表现如何？ 去年开始，城投点心债供给明显增加，且占比明显提升。截至2024年12 月2日，我国城投点心债的存量规模已经突破2500亿元。 对于364城投点心债，由于不需要发改委审核登记，于2023年年末至今， 发了46只“364外债”，目前存量还有35只，主要分布在山东和河南，山东有17只，河南有14只，整体的发行利率和估值也相对较高。 相关研究 点心债一级发行如何？ 1.信用策略系列：2025，信用研究些什么？- 自2022年下半年以来，点心债规模明显增加，净融资规模除2023年第三季度、2023年11月外也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元 2024/12/112.可转债2025年展望：转债等风来，把握科技与内需风向标-2024/12/11 债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。 3.固收点评20241210：适度宽松与超常规— 截至2024年11末，城投点心债发行1377亿元，同比增长49%，净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严，企业仍然有资金需求，而点心债填补了这一缺口，尽管发行成本相对较高，但仍低于中资美元债的成本。 —政治局会议的关键词-2024/12/104.利率债2025年供给展望：2025，政府如何加杠杆？-2024/12/09 5.土地市场系列专题：城投拿地在增多？-20 但是，点心债未来的供给节奏也需结合投资端渠道和监管的松紧情况来判 24/12/09 断，短期内或仍将保有一定发行规模。 如何看待城投点心债？ 首先从票面利率来看，城投点心债融资成本较高，全国整体发行票面利率达 5.35%。与境内相似，弱资质区域发行成本较高，比如云南（7.95%）、辽宁（7.36%）。分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在1年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为1年期以内债券的发行不受发改委56号文的审批备案监管，而只需在当地外管局登记即可，急需资金的弱资质平台更会倾向于发行1年期债券。 再聚焦于估值情况：考虑到通道费，本文仅展示城投点心债信用利差较境内 城投债的信用利差在300BP以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。 另外，近年来点心债的整体市场流动性也有明显改善。 风险提示：城投口径偏差；中美货币政策的不确定性；估值波动风险。 目录 1存量点心债表现如何？3 1.1存量点心债分布特征3 1.2存量城投点心债分布特征4 1.3存量364城投点心债6 2点心债一级发行如何？8 2.1点心债发行有哪些变化？8 2.2城投点心债发行有哪些变化？8 3如何看待城投点心债？12 3.1哪些城投点心债有超额利差？12 3.2城投点心债的流动性如何？16 4风险提示18 插图目录19 近期市场关于城投境外债的讨论较多，不管是相关投资渠道被监管限制还是 364境外债，都备受市场关注，毕竟在境外高票息的背景下仍有较大超额比较收益。针对城投点心债，本文聚焦以下几点： （1）存量点心债表现如何？ （2）点心债发行如何展望？ （3）如何看待城投点心债？ 1存量点心债表现如何？ 1.1存量点心债分布特征 广义的点心债指所有离岸人民币债券。除非特殊说明，本文统计分析的点心债均为广义概念范畴。 有关点心债的基本介绍，我们在《点心债，一文全览》已有过阐述。 近三年，点心债大幅放量，而去年开始，城投点心债供给明显增加，且城投占比明显提升。 截至2024年12月2日，我国城投点心债的存量规模已经突破2500亿元。 图1：各类点心债历年发行规模和数量（亿元，只）图2：我国城投点心债存量规模变化（亿元、只） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 规模城投债规模金融债规模产业债 数量城投债数量金融债数量产业债 1000 800 600 400 200 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 0 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 城投点心债规模城投点心债只数（右） 500 400 300 200 100 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 0 资料来源：ifind，民生证券研究院规模对应左轴，数量对应右轴；截至2024年12月2日，下同 资料来源：ifind，民生证券研究院 评级方面，根据标准普尔，信用评级至少为“BBB-”的债券被归类为投资级债券，而低于“BBB-”的债券则被视为高收益债券，其中一半无评级，44%的存量点心债为投资级，3%的存量点心债为高收益。投资级中也多为金融债和城投债，城投点心债中投资级占比19%。 图3：存量点心债境外评级分布（亿元，%） 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：深灰色区域为投资级点心债。截至2024-12-02，下同。 从境内主体评级来看，点心债主体多为高评级，AAA和AA+合计占到49%。 城投点心债多为AA+，占比达到49%。 图4：存量点心债境内主体评级分布（亿元，%）图5：存量城投点心债境内主体评级分布（亿元，%） 4061,35% 4061,35% 1865,16% 1582,14% AAAAA+ AA及以下 无评级 AAA 475,15% 521,16% 639,20% 1552,49% AA+ AA及以下 无评级 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 城投点心债的发行热也引起了市场关注，接下来针对城投点心债的分布特征作进一步分析。 1.2存量城投点心债分布特征 从行政层级来看，存量城投点心债区县级和地级市占比较高，分别达到了41%、40%，而采用备用信用证发行模式的城投点心债中国家级园区占比明显增加。 显占比明显增加（%） 图6：存量城投点心债中地级市和区县级占比较高（%）图7：银行备证发行的存量城投点心债中国家级园区明 59,2%24,1% 44,2% 1145,41% 400,14% 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：此处城投点心债的“城投”是指境内有发债的城投，下同， 资料来源：ifind，民生证券研究院 从区域分布情况来看，共有24个省份有存量城投点心债，其中山东的存量规 模最大，为630亿元，浙江次之，江苏、福建、四川、湖北、广东、湖南、重庆、 河南在100亿元以上。天津的数量最少，仅有1只，规模为4.6亿元。 从存量城投点心债占城投有息债务比重来看，整体占比均不高，大部分不足1%，辽宁因其自身城投有息债务规模较低，使得占比略高，有3.5%，宁夏次之，占比3.16%。 元，%） 图8：各省份城投点心债的区域分布情况（亿元，只）图9：各省存量城投点心债占城投有息债务比重（亿 700 600 500 400 300 200 100 0 城投点心债规模城投点心债只数（右） 山浙江福四湖广湖重河陕安辽河江宁山甘上北广 东江苏建川北东南庆南西徽宁北西夏西肃海京西 160 140 120 100 80 60 40 20 0 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 城投有息债务点心债/有息债务 山浙江福四湖广湖重河陕安辽河江宁山甘上北广东江苏建川北东南庆南西徽宁北西夏西肃海京西 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 注：考虑到数据的完整性和准确性，城投有息债务采用2024半年报数据。 城投点心债的票息分布相对集中在3%-4%、4%-5%之间，合计占比达到64%。另外，5%-6%、6%-7%、位于7%以上的点心债占比分别为14%、9%、10%，而票息位于2%-3%的存量城投点心债占比最少，仅占总规模的3%。 从期限结构来看，存量的城投点心债中，到期规模分布相对集中在2026年和 2027年，这两年的到期规模占总规模的82%，故而到期压力也主要集中在2026- 2027年。 71,3% 46,2% 36 1178,42% 图10：存量城投点心债票息结构（亿元，%）图11：存量城投点心债期限结构（亿元，%） 72,3% 285,10% 258,9% 375,14% 1015,37% 743,27% (2%,3%] (3%,4%] (4%,5%] (5%,6%] (6%,7%] >7% 5,13% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1.3存量364城投点心债 对于364城投点心债，由于不需要发改委审核登记，于2023年年末至今， 发了46只“364外债”，目前存量还有35只，主要分布在山东和河南，山东有 17只，河南有14只，整体的发行利率和估值也相对较高。 2024年初至今，依然有“364外债”的继续发行。 图12：“364”城投点心债（亿元，%） 资料来源：ifind，choice，民生证券研究院注：此处城投口径为广义城投。 2点心债一级发行如何？ 2.1点心债发行有哪些变化？ 自2022年下半年以来，点心债规模明显增加，净融资规模除2023年第三季度、2023年11月外也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。 另外城投点心债的发行利率整体略高于点心债的平均发行利率，走势保持一致。2023年8月发行利率到最低点后又上升，在2024年2月达到最高点，2022年以来，点心债平均发行利率保持在2.5%-5.2%之间波动，城投点心债保持在3.5%-6.5%之间波动。 发行利率城投发行利率 图13：2020年至今点心债发行和净融资情况（亿元）图14：2020年至今点心债和城投点心债发行利率（%） 10.00 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 20-01 -05 9 0 发行规模净融资 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2024-09 2024-05 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2.00 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 2.2城投点心债发行有哪些变化？ 2024年城投点心债发行又创新高，2023年城投点心债发行1107亿元，同比增长273%。 截至2024年11末，城投点心债发行1377亿元，同比增长49%，净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严，企业仍然有资金需求，而点心债填补了这一缺口，尽管发行成本相对较高，但仍低于中资美元债的成本。 但是，点心债未来的供给节奏也需结合投资端渠道和监管的松紧情况来判断，短期内或仍将保有一定发行规模。 图15：2020年至今各月份城投点心债发行和净融资情况（亿元） 250 发行净融资 200 150 100 50 2024-10 2