固收专题报告：挖掘城投境外债的机会

固收专题报告/2024.01.16 挖掘城投境外债的机会 分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《资产荒支撑长端收益，信贷冲量制约资金利率——利率及流动性周报》2024-01-13 2.《“低波”思路的下一步，以及1月转债组合》2024-01-09 3.《政策宽松预期延续，票据利率上行 ——利率及流动性周报》2024-01-06 证券研究报告 核心观点 近期城投公司在积极发行境外债：进入2024年以来，城投公司累计发行了 6.41亿元人民币境外债和1.71亿美元境外债。从化债政策以来，城投公司累计发行了折合人民币889.86亿元的境外债。按地域看，山东、浙江、福建分别通过境外债融资209.77亿元/179.98亿元/111.89亿元；按在岸评级来看，AAA/AA+/AA级主体发行93.46亿元/356.77亿元/153.54亿元；按期限看，2年以上至3年的占到751.08亿元。一年期以下的城投境外债或将面临监管收紧而缩量。 在认清城投身份的情况下，可积极参与购买短久期、人民币境外债：在一揽子化债政策下，城投信仰仍存，境外债仍具安全性。城投公司在进行市场化转型，摘掉融资平台标签。长期看，完全市场化经营的城投的债券将变成单纯的国企信用债，存在一定信用风险。短久期策略仍然占优。短久期策略既可买短债持有到期，也可买短债或2年以上的适时卖出获取资本利得。在币种选择上，我们建议优先以人民币为主，美元、欧元、港币债需关注汇率风险；因收益较低和日央行预期加息，建议对日元债保持谨慎。 发行与到期：1）信用债：本周信用债净融资发行量3033.55亿元、偿还量1755.65亿元、净融资额1277.89亿元，较上周增加241.55亿元。期限方面，本周新发行信用债主要以1Y以内和3-5Y为主；评级方面，本周新发行信用债主要以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行量1356.70亿元、偿还量 857.28亿元、净融资额499.41亿元，较上周减少93.29亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为3.03%/3.72%/3.16%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：青海省利差较上周下行幅度最大。②分行政层级：省级平台方面，甘肃利差较上周下行幅度最大；市级平台方面，辽宁利差较上周下行幅度最大，贵州利差较上周上行幅度最大。③分主体评级：AAA级平台中，吉林利差较上周下行幅度最大；AA+级平台中，青海利差较上周下行幅度最大。④分发行方式：公募债方面，广西利差较上周下行幅度最大；私募债方面，青海利差较上周下行幅度最大。2）到期结构：江苏等25省一年内到期余额比重低于35%，短期偿债压力较小；天津、云南、甘肃、内蒙古和青海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 信用负面事件：本周发生2起重点信用负面事件，上海宝龙实业发展(集团)有限公司2笔展期。 风险提示：汇率风险；超预期主体信用风险；流动性风险；政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1关注近期城投境外债发行4 1.1城投境外债配置价值高5 2发行与到期7 2.1信用债7 2.2城投债8 3城投债利差与到期结构10 3.1投债利差10 3.2城投债到期结构11 4信用负面事件12 4.1重点信用负面事件12 4.2其他信用负面事件12 5风险提示13 图表目录 图1.城投境外债发行情况一览（亿元）4 图2.化债以来各省城投境外债发行（折合人民币亿元）4 图3.境内评级的境外债发行（折合人民币亿元）4 图4.穆迪/惠誉评级的境外债发行（折合人民币亿元）4 图5.按期限的城投境外债发行情况（折合人民币亿元）5 图6.中资美元债和城投债收益率对比（%）5 图7.城投境外债加权票息具有吸引力5 图8.美元、欧元兑人民币汇率变动6 图9.日元、港币兑人民币汇率变动6 图10.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）7 图11.本周新发行信用债期限结构8 图12.本周新发行信用债评级分布8 图13.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）8 图14.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图15.近两周城投债发行量（亿元）9 图16.各省城投债利差及变动情况（整体及分行政等级）（bp）10 图17.各省城投债到期结构11 表1.本周重点信用负面事件12 表2.本周其他信用负面事件12 1关注近期城投境外债发行 近期城投积极发行境外债引发市场关注。进入2024年以来，城投公司累计发行了 6.41亿元人民币境外债和1.71亿美元境外债，折合人民币的融资总值约18.64亿元，若保持相同速度，全年城投公司的境外债融资总值或达681亿元。回顾过去，城投公司曾以人民币、港币、美元、欧元、日元发行境外债；按汇率折合，人民币和美元仍为境外债主要币种。 图1.城投境外债发行情况一览（亿元）图2.化债以来各省城投境外债发行（折合人民币亿元） 1000 250 800 600 400 200 0 2015201620172018201920202021202220232024 人民币港元美元欧元日元 200 150 100 50 山东浙江福建江苏四川陕西湖北重庆新疆其他甘肃江西贵州天津辽宁云南湖南安徽吉林河南河北 0 数据来源：Wind,财通证券研究所数据来源：Wind,财通证券研究所 化债政策以来，各省城投境外债融资总额889.86亿元（折合人民币）。按地域来看，山东、浙江、福建分别通过境外债融资209.77亿元/179.98亿元/111.89亿元，合计占化债政策以来城投境外债的56.4%。按在岸评级来看，AAA/AA+/AA级主体发行93.46亿元/356.77亿元/153.54亿元。在非人民币融资的城投境外债中，A-和BBB+级（穆迪/惠誉）占了有评级的外币类境外债的一半。 图3.境内评级的境外债发行（折合人民币亿元）图4.穆迪/惠誉评级的境外债发行（折合人民币亿元） 93.46 286.08 356.77 153.54 AAAAA+AA A- 4.77 15.015.04 8 8.74 68.70 55.84 Baa1/BBB+Baa2/BBBBBB- BBBB- 数据来源：Wind,财通证券研究所数据来源：Wind,财通证券研究所 按期限来看，2年以上、3年及以下的城投债发行量达751.08亿元（折合人民币），占84%。期限一年的发行额117.98亿元，占比13%；期限在1-2年的发行额为 20.79亿元，占比仅为2%。没有3年以上的境外债。 图5.按期限的城投境外债发行情况（折合人民币亿元） 117.98 20.79 751.08 (0,1] (1,2] 年限(2,3] 数据来源：Wind,财通证券研究所 未来1年期以下的城投境外债或将缩量:近期1年期以下境外债（尤其是364天型）有小波放量，原因在于部分城投主体融资环境紧张，而偿付近期债务本息的急迫度高，主体被迫借高成本境外债以完成借新还旧。此类城投主体在境内投资人的配合下，通过TRS（收益互换）、QDII的渠道完成出境，对城投发行境外债进行认购，此类通道费在2-5%间。城投境外债一年期票面利率在4.8%-9.7%之间，主体发行总成本（票面利率+通道费）超过8%，明显高于境内债的成本。目前监管已减少备案受理。在现在的化债背景下，高额的成本无益于城投化债，监管或对这部分收紧，未来1年期以下的城投境外债或将缩量。 1.1城投境外债配置价值高 城投境外债的配置、交易价值都较高。在资产荒的条件下及一揽子化债政策利好下，城投境内债作为优质标的，利差不断压缩，收益率在4%以上已少见，而境外债却保持较高收益。2024年美联储预计开始降息周期，其他主要经济体的央行预计跟随，从而带动境外债价格上涨，使得城投境外债备受市场青睐。 图6.中资美元债和城投债收益率对比（%）图7.城投境外债加权票息具有吸引力 中债投资级中资美元债指数(总值)全价指数 中债投资级中资美元债指数(1-3年)全价指数 8中债城投债到期收益率(AAA):1年 融资额(折算人民币亿元)加权票息(右轴-%)2506.7 200 6150 4100 50 23/01/03 23/02/03 23/03/03 23/04/03 23/05/03 23/06/03 23/07/03 23/08/03 23/09/03 23/10/03 23/11/03 23/12/03 24/01/03 20 6.5 6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 数据来源：iFind,财通证券研究所数据来源：Wind,财通证券研究所 我们建议在确认城投身份的情况下对城投境外债积极参与。一方面，在一揽子化债政策下，“城投信仰”仍存，城投债保刚兑仍然是市场一致预期，因而境外债作为公开标债的一个分支，自然也具有较强的安全属性。另一方面，目前城投公司在积极进行市场化转型，不断有城投公司发布退出融资平台公告以及在银行间市场新发债券时承诺为“市场化经营的主体”。随着市场化转型的推进，城投公司的身份将发生分化。仍具有较强融资平台属性的债券将向利率化靠近，而完全市场化经营、自负盈亏、退出融资平台的城投债，将变为国企信用债。长期来看不能将城投公司群体视作“铁板一块”，建议持续跟踪已发境外债和新发境外债主体的“城投身份类别”。 ·按久期来看，在长期具有一定信用风险的条件下，城投境外债短久期策略仍相对较优。在化债政策下，城投债保刚兑的预期仍然较强，短久期策略仍是较为稳妥的策略。短久期策略的执行或有两种手段：一是买发行期限在一年及以下的，持有到期；二是买期限一年及以下，或二年及以上的，跟踪海外央行货币政策调整情况，择机卖出，获取资本利得。在2024年海外央行降息的预期较浓的情况下，第二种手段的收益或更高。 ·按币种来看，人民币境外债无汇率风险，债券价格有望走高。由于境内债市是牛市，人民币计价的境外债，会受到境内债市影响，债券价格有望抬升。同时，人民币境外债无需顾虑汇率风险，在2023年以来新发境外债中占比较大，市场容量大，可以满足一定量级的投资需求。 图8.美元、欧元兑人民币汇率变动图9.日元、港币兑人民币汇率变动 数据来源：iFinD,财通证券研究所数据来源：iFinD,财通证券研究所 美元债、港币债和欧元债收益率有望下降，但需密切关注汇率变化。随着海外央行降息预期渐浓，美元、欧元、港币兑人民币汇率都将发生回调。若境外债以非人民币计价，汇率回调就会侵蚀用人民币计算的收益。若机构已有大量的美元、欧元和港币，并采用多币种分散风险的策略，长期以外币投资于国际市场，不打 算将资金汇回境内，可不考虑汇率风险，直接购买相应币种城投境外债；若机构对币种配置较为灵活，可以在汇率较高时结汇，则需要密切关注因汇率风险带来的机会成本。 建议对日元债谨慎。日本央行近期打算更改货币政策，告别负利率时代，市场预期将在4月发生。日本央行若显著加息，将导致日元计价的城投债价格下跌，产 生浮亏。当前城投日元债发行利率在2.3%及以下，期限以3年期为主。目前3年期国债收益率2.29%，3年期国开债收益率2.41%，日元境外债相比国内利率债并无优势，短期内并无显著的机会。长期看，在日本央行完成加息后，收益率抬至高点，并参考中国央行的货币政策调整步伐，日元境外债或存一定机遇。 2发行与到期 2.1信用债 本周（1月8日至1月12日）信用债（包括公司债、企业债、中期票据、短期融 资券和非公开定向债务融资工具）总发行量为3033.55亿元，总偿还量（包括到 期偿还、提前还本、回售和赎回）为1755.65亿元，实现净融资额1277.89亿元， 相比于上周增加241.55亿元。 图10.近一年内信用债发行偿还情况（亿元） 数据来源：iFind，财通证券研究所 期限方面，本周新发行信