转债策略周报：6月转债策略展望

本报告导读： 2024.06.03 6月转债策略展望 ——转债策略周报 顾一格(分析师) 021-38038201 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 债券研究 6月十大转债组合聚焦AI、出海、更新换新和顺周期化工品四大主线。 再论银行间流动性的分析框架 2024.05.29 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 摘要： 5月转债相对正股的超额上涨主要源于转债密集下修带来的上涨，以及下修预期带来的资金流入。4月中下旬以来，转债市场出现下修潮转债提议下修后的第一个交易日往往会大幅上涨，再配合后续正股利 好的释放，转债上涨或可持续。同时，市场对其他即将触发下修的偏债型转债的下修预期增强，导致资金大量涌入价格在100-110元的低价转债，从而使这部分转债的涨幅大于正股，5月平价在70元以下的转债的加权平均转股溢价率明显上升也证明了这一结论。 权益市场方面，根据国君策略团队的最新观点，不确定性下降会推动股市“进二退一”式的震荡上升，权益市场调整反而提供了逆向布局的机会。6月业绩、政策进入相对真空期，前期地产松绑、财政发力以旧换新等政策效果有望逐渐显现，推动权益市场反弹。结合转债下 修概率增大、转债供给偏紧将持续，资产荒下债市增量资金有望继续流入，转债仍有较多结构性机会。 建议从两方面寻找转债的结构性机会：第一是转股溢价率较低的股性 转债，正股上涨逻辑顺畅且估值合理，转债跟涨能力较强；第二是价 格相对较低，存在博弈下修的机会，正股存在上涨弹性，具有中长期叙事的产业趋势，例如AI、低空经济等，业绩真空期逻辑无法证伪的转债。方向上，我们建议布局产业主题（包括AI、低空经济等）、出海、更新换新和顺周期化工品四大主线。 6月十大转债组合聚焦AI、出海、更新换新和顺周期化工品四大主线，包括：（1）景气度底部回升的电子和通信，尤其是受到AIPC和算力等产业催化的标的，比如芯海、烽火转债；（2）出海拓展顺利， 海外需求复苏的标的，比如长汽、鲁泰转债；（3）受益于设备更新和耐用消费品以旧换新政策的方向，比如华翔转债，以及竞争格局改善的方向，比如爱玛转债；（4）已经涨价或价格处于底部趋于反弹的顺周期化工品，包括齐翔转2、花园、神马转债，以及受益于化工行业景气度回升的盛航转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现 不及预期。 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 转债高位回调之后的布局方向 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 目录 1.6月转债策略展望3 1.1.5月转债市场回顾3 1.2.6月转债策略展望4 2.6月十大转债5 3.风险提示7 1.6月转债策略展望 1.1.5月转债市场回顾 5月权益市场震荡回调。5月上半月，由于业绩披露、经济数据、政策预期的不确定性降低，市场乐观情绪延续，权益市场震荡上涨，房地产、建材、农林牧渔、轻工、建筑、银行等顺周期行业涨幅居前。5月17日，央行、 金融监管总局发布三大地产需求端放松政策，随后各地地产松绑政策陆续落地。随着政策落地，房地产、建筑建材、轻工等地产链行业明显回调，除煤炭、电子、电力和公用事业少数几个行业外，其余行业均出现不同程度的回调。 5月债市表现相对稳定，转债表现偏强。10年国债收益率在2.30%附近震荡。受地产政策预期、特别国债发行影响，利率难以向下突破，整体走势平稳。5月上半月转债指数明显上涨，下半月震荡小幅回调，跑赢大部分股指， 平价在80-90元的平衡型转债估值明显上升。 图1：2024年5月股指下跌，转债指数震荡图2：2024年5月10年国债收益率在2.3%附近震荡 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5月十大转债略跑输中证转债指数，但跑赢大部分股指。5月上证指数、沪深300和中证1000分别累计下跌0.48%、0.68%和2.59%，大盘指数表现好于中小盘指数。中证转债指数累计上涨1.62%，跑赢大部分股票指数。5月 十大转债平均累计上涨0.72%，略跑输中证转债指数。 图3：2024年5月十大转债表现图4：2024年5月十大转债跑赢中证转债指数 5% 4 5月十大转债涨跌幅 3.94 32.69 2 1.49 1.62 1.15 1 0.63 0.03 0 -0.18 -0.01 1 -1.23 % 1.62 0.72 -0.58 -0.68 -2.87 -2.44 -2.59 -2.48 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 5 --3.5 -2 -1.33 十 景 环 烽 华 长 弘 会 道 佩 神 中 大 23 旭 火 宏 汽 亚 通 通 蒂 马 证 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 平均 月 中上创 证证业 转指板 债数指 沪中中国 2000 1000 500 300 深证证证 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.6月转债策略展望 5月转债相对正股的超额上涨主要源于转债密集下修带来的上涨，以及下修预期带来的资金流入。4月中下旬以来，转债市场出现下修潮，4月16日以来已有33只转债提议下修，而2023全年提议下修的转债也只有60只。 转债提议下修后的第一个交易日往往会大幅上涨，再配合后续正股利好的释放，转债上涨或可持续。同时，市场对其他即将触发下修的偏债型转债的下修预期增强，导致资金大量涌入价格在100-110元的低价转债，从而使这部分转债的涨幅大于正股，5月平价在70元以下的转债的加权平均转股溢价率明显上升也证明了这一结论。 随着越来越多转债进入存续的后半程，转债下修促转股意愿明显提升。 2019-2021年是转债发行的高峰期，大量转债进入存续的后半程，转股的急 迫性逐渐显现。经历了2022年以来的调整，大量转债触发下修条款，当前 平价在85元以下的转债数量达到306只，其中剩余期限不足3年的有117 只，下修博弈或可继续成为转债超额收益的来源。 从转债供需来看，供给缩量背景下，需求边际变化主导转债上涨潜力。从转债供给端来看，1-5月转债规模净减少624亿元，其中1-3月净减少575亿元，4-5月转债总量相对平稳。从需求端来看，持仓转债比例最高的两类机 构——公募基金和企业年金1-4月上交所持仓转债面值分别下降12.05%和11.17%，说明除了转债退市导致的被动减仓，公募和年金1-4月均进行了小 幅主动减仓。与公募和年金相反，险资1-4月大规模主动加仓转债。当前纯 债和股市处于震荡期，持有转债的机会成本下降，也是导致5月转债需求端有增量资金流入的原因。 表1：2024年1-4月上交所转债持有人结构变化 公募基金 企业年金 保险机构 证券公司自营 私募基金 基金管理公司资产管理计划 证券公司资产管理计划 专业机构合计 非专业机构合计 合计 2024年4月持仓面值（亿元） 1502.51 981.29 427.1 332.8 218.83 200.3 133.34 4104.36 976.87 5081.23 2024年4月持仓面值占比 29.57% 19.31% 8.41% 6.55% 4.31% 3.94% 2.62% 80.77% 19.23% 100.00% 各时期持仓面值变化 2024年1月 -4.53% -6.58% -2.72% 6.90% -0.93% -1.70% 9.47% -2.51% 1.30% -1.61% 2024年2月 -2.62% -3.22% 5.46% -9.87% -0.62% 0.26% 9.19% -1.71% -2.69% -1.95% 2024年3月 -4.07% -0.82% 11.99% 3.82% 2.11% -3.20% 8.34% 0.09% -24.23% -5.78% 2024年4月 -1.39% -0.95% 1.92% 5.23% -0.80% 1.27% -1.09% -0.07% -1.42% -0.33% 2024年1-4月 -12.05% -11.17% 17.09% 5.26% -0.26% -3.39% 28.09% -4.16% -26.37% -9.42% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前偏债型和平衡型转债的价格和估值均较底部明显修复，难言全局性机会。当前转债的中位数价格、加权平均价格和算数平均价格分别为115.95、115.13和121.83元，较4月底分别上涨1.40%、1.53%和2.23%，分别处于 2020年以来的27.90%、27.30%和11.30%分位数。绝对价格低于110和120 元的中低价转债数量占比分别由4月底的36.19%和69.22%下降至26.68% 和61.75%，中低价转债价格修复明显。 元 160 收盘价中位数 收盘价加权平均 收盘价算术平均 150 140 130 120 110 100 90 图5：当前转债收盘价中位数和平均数处于相对低位图6：低价转债数量占比处于相对高位 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 估值方面，平价在90元以下的偏债平衡型转债的加权平均转股溢价率处于 相对较高的分位数水平，除平价在110-120元的转债外，其余平价段的转债估值难言便宜。 表2：分平价转债的加权平均转股溢价率分位数（2020年以来） 日期 60以下 60-70 70-80 80-90 90-100 100-110 110-120 120-130 130-150 150以上 所有转债 2020/1/2 46.00% 18.80% 22.80% 49.30% 42.20% 25.80% 55.30% 23.50% 0.40% 13.60% 15.30% 2021/1/4 14.10% 8.40% 8.90% 24.60% 46.00% 12.10% 30.00% 69.10% 54.40% 27.90% 21.60% 2022/1/4 98.70% 82.40% 95.40% 54.20% 88.60% 92.80% 98.90% 97.10% 98.10%