转债周记（6月第3周）：下修条款大面积触发，博弈策略有效性如何？

固定收益 固收周报 下修条款大面积触发，博弈策略有效性如何？ ——转债周记（6月第3周） 报告日期：2024-6-23 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 转债下修和下修到底的情况如何？ 2022年至2024年6月触发向下修正条款中选择下修转股价的转债比例先降后升，2024年选择下修转股价的转债占比是近三年最高值。2022年有13.64%的转债下修转股价，到2023年这个比例下降到10.34%，2024年上半年（数据统计到2024年6月13日），更多的转债选择下修，比例达到14.01%。 下修转债中选择下修到底的转债占比在2023大幅下降，在2024年有所回 升。2022年下修到底的转债占比达到了38.46%，24只下修转股价的转债中 有15只下修到底，其后一年大幅度跌至18.52%。2024年上半年下修和下修 到底的转债主要集中于3月和5月。 转债下修后收益情况？ 在转债下修公告发布前两日转债平均价格开始上涨。发布公告当天至发布公 告后第七天保持着波动上涨的趋势，到公告发布第十天下修价格稍稍回落。整个过程转债平均价格从T-3日的119.06元涨至T-1日的120.09元，在T日达到120.30元，T+7日达到最高点121.28元，在T+10日回落至121.01元。 在下修公告发布后第五天大多数转债实现了价格上涨。公告发布两天后5成 左右转债价格有所上涨，第五天大概65%左右转债实现上涨，第十天约55% 转债价格高于公告日。 以往的下修博弈策略的效果如何？ 单指标层面，下修博弈策略的五个判断条件均具有有效性，其中“剩余期限<1年”胜率最高。具体地，在2022年-2024年6月14日公告下修与不下修的转债中，“流动性比率<1”条件的胜率为60.08%，“EBITDA/负债＜0.05”条件的胜率为55.50%，“财务费用/营业收入>10%”条件的胜率为75.84%，“大股东持有转债比例＞30%”条件的胜率为58.50%，“剩余期限<1年”条件的胜 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/18证券研究报告 率为77.64%。 多指标层面，“条件满足数＜2”判断转债不下修具有有效性，后续作为筛选不下修转债的策略。在做出下修决策的公司中，条件满足数≥2占比36.08%，条件满足数≥1占比80.38%；在做出不下修决策的公司中，条件满足数＜2的占比81.42%，条件满足数<1占比36.09%，因此我们认为使用“条件满足数＜2”来判断转债未来会进行不下修决策是有效的，可适当用做后续下修博弈的策略。 如何排除存在不下修可能的转债？ 根据上述回测结果，筛选在“流动性比率<1”、“EBITDA/负债＜0.05”、“财务费用/营业收入>10%”、“大股东持有转债比例＞30%”、“剩余期限<1年”5个条件中满足“条件满足数＜2”的转债，对已经触发下修的转债进行验证，我们认为目前市场上212只转债下修概率较小。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 12024上半年公司下修转股价倾向增强5 1.12024H1转债下修占比近三年最高，三五月成主阵地5 1.22024H1转债下修占比回升，于五月份达峰值6 1.3下修公告前两日转债涨势启，公告后七日达到最高点8 2以往的下修博弈策略效果如何？9 2.1单指标层面：“剩余期限<1年”胜率最高10 2.2多指标层面：“条件满足数＜2”判断转债不下修具有有效性11 2.3近期可排除的不下修动机转债盘点12 3风险提示17 图表目录 图表12022-2024年下修占比情况5 图表22024年1月-6月下修情况6 图表32022-2024年向下修正的转债下修到底情况7 图表42024年1月-6月向下修正的转债下修到底情况8 图表5发布下修公告前后十天转债价格走势（元）9 图表6下修公告发布后价格上涨的转债只数9 图表7可转债的单指标回测结果11 图表8下修转债的多指标回测结果11 图表9不下修转债的多指标回测结果12 12024上半年公司下修转股价倾向增强 1.12024H1转债下修占比近三年最高，三五月成主阵地 2022至2024年6月触发向下修正条款中选择下修转股价的转债比例先降后升， 2024年选择下修转股价的转债占比是近三年最高值。2022年有13.64%的转债下修 转股价，到2023年这个比例下降到10.34%，2024年上半年（数据统计到2024年6月13日），更多的转债选择下修，比例达到14.01%。2024年上半年下修的转债集中在3和5月（都是19只），4月的下修转债只数和比例都较低。 图表12022-2024年下修占比情况 数据来源：同花顺，华安证券研究所 图表22024年1月-6月下修情况 数据来源：同花顺，华安证券研究所 1.22024H1转债下修占比回升，于五月份达峰值 下修转债中选择下修到底的转债占比在2023大幅下降，在2024年有所回升。 2022年下修到底的转债占比达到了38.46%，24只下修转股价的转债中有15只下修 到底，其后一年大幅度跌至18.52%，2024年（数据统计到2024年6月13日）这一占比有所提升，为24.62%。2024年上半年下修到底的转债集中在5月（9只），3月 （4只）和6月（2只）。 数据来源：同花顺，华安证券研究所 图表42024年1月-6月向下修正的转债下修到底情况 数据来源：同花顺，华安证券研究所 1.3下修公告前两日转债涨势启，公告后七日达到最高点 在转债下修公告发布前两日转债平均价格开始上涨。本文统计了2022年至2024 年6月13日下修转债在下修前后的价格变化。在发布下修公告的前两天转债价格就已经开始出现较为明显的上涨，这可能是因为某些公司发布公告的时间要稍落后于召开董事会审议通过转债下修提议的时间，发布公告当天至发布公告后第七天保持着波动上涨的趋势，到公告发布第十天下修价格稍稍回落。整个过程转债平均价格从T-3日的119.06元涨至T-1日的120.09元，在T日达到120.30元，T+7日达到最高点 121.28元，在T+10日回落至121.01元。 在下修公告发布后第五天大多数转债实现了价格上涨。公告发布两天后5成左右转债价格有所上涨，第五天大概65%左右转债实现上涨，第十天约55%转债价格高于公告日。 图表5发布下修公告前后十天转债价格走势（元） 数据来源：同花顺，华安证券研究所 图表6下修公告发布后价格上涨的转债只数 数据来源：同花顺，华安证券研究所 2以往的下修博弈策略效果如何？ 我们根据此前报告《转债下修条款博弈之逻辑和方法-转债策略精研（二）》所述 的基于促进转股、大股东减持、避免回售三个下修动机挖掘的五个指标构成的博弈策 略，为了检验博弈策略的有效性，本文使用2022年-2024年6月14日的公告下修与 不下修的转债名单进行回测。2022年-2024年6月14日，我们将公告下修和不下修 的转债汇总统计。博弈策略的五个指标具体来说，（1）流动比率<1、EBITDA/负债 <0.05、财务费用/营收的>10%的转债具有较强的促转股动机，下修概率较高；（2）大股东持有转债比例大于30%的转债具有较强的大股东减持动机，下修概率较高；（3）剩余期限小于1年的转债具有较强的回避回售动机，下修概率较高。我们使用的流动比率、EBITDA/负债以及财务费用/营收数据的基准日期是转债公告披露前已公布的最新季度财报数据发布日，大股东持有转债比例与剩余期限数据基准日期是公告发布15日前。 当指标满足限定条件时下修博弈的胜率高时，我们认为单指标可以有效地对已触 发下修的转债未来的下修决策进行判断，后在多指标层面制定胜率更高的下修博弈策 略。 2.1单指标层面：“剩余期限<1年”胜率最高 下修博弈策略的五个判断条件均具有有效性。回测结果显示，“流动比率＜1”的 条件下，下修的比例22.15%高于不下修的比例14.72%，胜率为60.08%，表明当公司短期偿债能力较低时，更倾向于转债；“EBITDA/负债＜0.05”的条件下，下修的比例60.13%高于不下修的比例48.20%，胜率为55.50%，表明公司长期偿债能力较差时，更可能进行下修；“财务费用/营业收入>10%”的条件下，下修的比例10.13%远高于不下修的比例3.23%，胜率为75.84%，这显示公司在高财务费用压力下更倾向于下修来促转股，降低利息支出；“大股东持有转债比例＞30%”的条件下，下修的比例20.89%高于不下修的比例14.81%，胜率为58.50%，这表明大股东持有比例高时，出于资本增值的利益诉求，更有动力进行下修；“剩余期限<1年”的条件下，下修的比例20.25%高于不下修的比例5.83%，胜率为77.64%，这表明剩余期限较短时，为了避免回售带来的现金流压力，更可能进行下修。证明下修博弈策略的五个判断条件都是有效的。 图表7可转债的单指标回测结果 数据来源：同花顺，华安证券研究所 2.2多指标层面：“条件满足数＜2”判断转债不下修具有有效性 我们在多指标层面进行回测，关注同时满足的条件数量等于或超过多少时下修可 转债更倾向于下修，或者同时满足的条件数不超过多少时可转债更倾向于不下修，进 行多指标层面博弈策略的制定。具体地，我们关注在2022年-2024年6月14日公告 下修与不下修的转债中同时满足几个条件时进行下修或不下修的概率最大。在做出下修决策的公司中，条件满足数≥2占比36.08%，条件满足数≥1占比80.38%；在做出不下修决策的公司中，条件满足数＜2的占比81.42%，条件满足数<1占比36.09%， 因此我们认为使用“条件满足数＜2”来判断转债未来会进行不下修决策是有效的，后 续使用该条件来对已触发下修的转债进行决策的判断，可适当用做进行下修博弈。 图表8下修转债的多指标回测结果 数据来源：同花顺，华安证券研究所 图表9不下修转债的多指标回测结果 数据来源：同花顺，华安证券研究所 2.3近期可排除的不下修动机转债盘点 截至2024年6月20日，我们筛选出具有不下修动机的转债。具有不下修转债动 机的标准为：已公布最新财报数据满足上述五个指标数小于二：流动比率<1、EBITDA/负债<0.05、财务费用/营收>10%、大股东持有转债比例>30%、剩余期限<1。根据上述策略的回测结果，目前市场上有212只转债符合大概率不下修的可能性筛选，供做参考。 附录： 转债代码 转债名称 触发条件 触发进度 触发情况 流动比率 EBITDA/负债 财务费用/营收（%） 大股东持有转债比例（%） 剩余期限（年） 113618.SH 美诺转债 15/30,90% 15/15 已触发 1.30 0.01 0.57 8.77 2.63 123155.SZ 中陆转债 15/30,85% 15/15 已触发 2.97 -0.02 3.50 10.19 4.20 123151.SZ 康医转债 15/30,85% 15/15 已触发 6.45 0.00 -4.97 14.14 4.09 127041.SZ 弘亚转债 15/30,85% 15/15 已触发 3.06 0.13 -0.46 14.67 2.12 113663.SH 新化转债 15/30,85% 15/15 已触发 2.69 0.07 0.13 17.00 4.50 123161.SZ 强联转债 15/30,85% 15/15 已触发 1.38 -0.01 5.97 19.49 4.37 127017.SZ 万青转债 15/30,80% 15/15 已触发 2.06 0.00 0.67 22.65 2.01 11364