转债策略周报：7月转债策略展望

本报告导读： 2024.06.30 7月转债策略展望 ——转债策略周报 顾一格(分析师) 021-38038201 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 7月十大转债组合聚焦低价超跌反弹、景气度复苏的TMT行业和二季度业绩确定性较强三个方向 摘要： 随着评级落地、小微盘指数企稳，市场情绪回暖，低价转债将迎来系统性修复。现存转债中已有527只披露2024年跟踪评级，其中41只信用评级下调，评级下调比例为7.78%，显著高于2023年的3.46%。 随着跟踪评级基本落地，意味着评级下调担忧造成的低价转债冲击基本结束。当前破面转债数量占比达到14.66%，回到2月初水平，价格低于110元的转债数量占比达到40.04%，接近4月下旬的水平，随着小微盘指数企稳，转债市场情绪回暖，由于情绪冲击和流动性踩踏导致下跌的低价转债将迎来系统性修复机会。 7月权益市场有望企稳反弹，看好高股息和新质生产力的投资机会。 5月下旬以来股市持续调整，主要源于市场对于经济复苏节奏和政策 作用效果不确定性的担忧，小微盘指数跌幅较大则是受到问询函、量化新规和部分股票接近退市条件的扰动。当前上证指数回到3000点 附近，对于负面因素的计价相对充分，向下空间不大。展望7月，随着三中全会临近，政策定调有望引导市场风险偏好回升，前期地产松绑、财政发力、以旧换新等政策效果也有望逐步显现，市场有望企稳反弹。7月开始中报业绩预告和中报也将陆续披露，业绩确定性也将成为投资者关注的重点。高股息的电力和公用事业、银行仍具备配置吸引力。此外，政策引导和景气度向好的人工智能、智能网联汽车、低空经济等新质生产力主题性机会仍值得关注。 转债低价冲击预计暂时告一段落，建议从三个方面把握超跌后的反弹机会。第一，近期大幅下跌的低价转债中固然有部分具有正股退市或违约风险，但绝大多数是流动性踩踏导致，近期出现急跌但实质风险 不大的110元以下的低价高YTM转债有反弹机会，部分剩余期限3年内的或有下修动力；第二，受小微盘正股下跌带动，近期部分偏股型转债明显下跌，此类转债弹性较好，后续有望随正股反弹；第三，正股大市值、高股息、高评级的转债更符合当前的政策导向和资金偏好，此类转债将成为更多低风险偏好转债投资者的底仓选择，估值有望进一步抬升。 7月十大转债组合聚焦低价超跌反弹、景气度复苏的TMT行业和二季度业绩确定性较强三个方向，包括：（1）近期跌幅较大但正股退市 风险或信用风险极低的低价高YTM转债，包括晶科、大丰、永02转债；（2）景气度底部回升的电子和通信，尤其是受到AI和算力等产业催化的标的，包括立昂、烽火、立讯转债；（3）二季度业绩确定性较强，转债弹性较好的广泰、华翔、花园、益丰转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现 不及预期。 对未来货币政策框架演进的理解 美债行情波动强于趋势 TLAC债上市后的交易和配置特征转债超跌下的投资机会 上涨中继期做窄基差策略效果更佳 2024.06.26 2024.06.26 2024.06.25 2024.06.25 2024.06.24 目录 1.7月转债策略展望3 1.1.6月转债市场回顾3 1.2.7月转债策略展望4 2.7月十大转债6 3.风险提示8 1.7月转债策略展望 1.1.6月转债市场回顾 6月权益市场延续5月下旬以来的下行趋势。6月市场处于“5·17”地产 新政落地和7月重要会议前的政策真空期，宏观经济数据相对平稳，增量 利好有限。由于5月以来上市公司频繁收到交易所年报问询函，叠加量化 新规落地，市场对小市值公司的退市风险担忧加剧，导致5月下旬开始的小微盘股下跌延续，大盘股跌幅相对较小。除通信、电子、电力和公用事业行业上涨外，其余行业均下跌，其中地产链和消费板块跌幅较大。 图1：2024年6月转债和股指均明显下跌图2：2024年6月10年国债收益率持续下行 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2.0% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 正股退市和信用风险担忧引发低价转债大幅调整。5月下旬以来，部分小微盘股票收到监管问询函，以及年报披露后部分绩差转债的信用评级被下调， 导致低价转债遭到恐慌性抛售，价格低于100元的转债数量占比由5月中旬的4.83%迅速攀升至最高18.20%，6月最后一周市场情绪有所缓解，价格低于100元的转债数量占比回落至14.66%。高评级、正股大市值的转债则相对抗跌。 图3：6月分正股市值范围的转债平均涨跌幅图4：6月分转债主体评级的转债平均涨跌幅 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 6月分正股市值范围的转债平均涨跌幅 0.34% -1.61% -2.40% -3.49% -5.65% -5.81% 30亿以下30-50亿50-100亿100-200亿200-300亿300亿以上 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 6月分转债主体评级的转债平均涨跌幅 -0.40% -3.57% -3.63% -4.38% -5.48% -12.28% AAAAA+AAAA-A+A及以下 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6月十大转债略跑赢中证转债指数和大部分股指。6月上证指数、沪深300和中证1000分别累计下跌3.87%、3.30%和8.58%，大盘指数表现明显好于中小盘指数。中证转债指数累计下跌2.68%，跑赢大部分股票指数。6月十 大转债平均累计下跌2.14%，跑赢中证转债指数。 图5：2024年6月十大转债表现图6：2024年6月十大转债跑赢中证转债指数 %6月十大转债涨跌幅 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 % -2.14 -2.68 -3.30 -3.87 -6.74 -6.89 -8.58 -8.98 0.0 4.55 0.78 -1.01 -0.53-1.13 -2.68 -4.51 -4.15 -4.47 -5.58-5.37 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 -9.0 6 -10.0 大 十 月 芯 烽 鲁 长 华 爱 齐 花 神 盛 中 转 海 火 泰 汽 翔 玛 翔 园 马 航 证 债 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 平 债 债 债 债 债 债 2 债 债 债 债 均 中证转债 上创沪 300 证业深 指板 数指 中中国 2000 1000 500 证证证 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.7月转债策略展望 5月下旬以来转债市场发生年内第三次低价冲击，第三次持续时间更长、回调幅度更大，意味着转债投资者不再认为低价策略是最安全的选择。前两次低价冲击分别发生在1月底至2月初的小微盘股票暴跌期间，以及4月 12日“新国九条”及退市新规发布之后。本次低价冲击起因是部分小微盘股票收到年报问询函，以及年报披露后部分绩差转债评级被下调，随后演化为低价转债的信用风险担忧带来的流动性踩踏。 历史上看，2018-2023年转债的低价策略和高YTM策略无论在怎样的股债市场背景下均可创造相对可观的正收益，是绝对收益投资者最安全的选择。由于转债可转股，并有下修条款兜底，以往投资者很少担心偿债风险。然而，随着监管趋严，正股退市概率上升，部分转债的正股连续下跌使得转股价失去下修空间，转债回售或到期赎回的概率明显提升，低价/高YTM策略需更重视信用甄别。 图7：2024上半年转债市场发生三次低价冲击图8：2024上半年低价/高YTM策略大幅跑输转债指数 115 110 105 100 95 90 85 80 75 低溢价策略低价策略双低策略高YTM策略高股息 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023-12-28 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-19 2024-02-26 2024-03-04 2024-03-11 2024-03-18 2024-03-25 2024-04-01 2024-04-10 2024-04-17 2024-04-24 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-11 2024-06-18 2024-06-25 2024-06-28 -10% -20% 低价策略高YTM策略中证转债指数 -30% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024上半年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6月转债高频下修延续，规避回售或到期赎回动力提升。6月共有23只转 债提议下修，延续了2024年2月以来高频下修的现象。2024上半年已有 107只转债提议下修，其中剩余期限在3年以下的有51只，占比47.7%。 由于2019-2021年是转债发行的高峰期，大量转债进入存续的后半程，转股的紧迫性逐渐显现，预计转债的高频下修仍将持续。 图9：2024年6月转债高频下修延续图10：规避回售或到期赎回是转债下修的主要动力 只提议下修数量 30 25 20 15 10 5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0 只 120 100 80 60 40 20 0 提议下修数量剩余期限在3年以下转债数量占比（右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 0% 1-6 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 年年年年年年年年 月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 随着评级落地、小微盘指数企稳，市场情绪回暖，低价转债将迎来系统性修复。现存转债中已有527只披露2024年跟踪评级，其中41只信用评级下调，评级下调比例为7.78%，显著高于2023年的3.46%。随着跟踪评级基 本落地，意味着评级下调担忧造成的低价转债冲击基本结束。当前破面转债数量占比达到14.66%，回到2月初水平，价格低于110元的转债数量占比达到40.04%，接近4月下旬的水平，随着小微盘指数企稳，转债市场情绪回暖，由于情绪冲击和流动性踩