转债策略周报：2月转债策略展望

2024.02.05 顾一格(分析师) 报告作者 债券研究 2月转债策略展望 ——转债策略周报 本报告导读：2月十大转债组合侧重控制绝对价格，兼顾转债弹性和正股业绩趋势。 摘要： 从权益市场来看，随着市场微观交易结构在快速出清，权益市场的底部和市场企稳正在接近，但震荡期仍需等待。当前上证指数、沪深300和中证1000等权益指数历史PE（TTM）分位数均处于10%以下，上 证指数股权风险溢价为6.08%处于历史高位，权益市场性价比凸显。 021-38038201 guyige@gtjas.com 证书编号S0880522120006 相关报告 超预期因素在于信贷和外部均衡压力 2024.02.04 重视央国企转债机会 2024.01.29 机构持续追逐高收益，但拉长久期减速 2024.01.29 交叉保护条款的几个关注点 根据国泰君安证券研究所策略团队最新观点，随着市场微观交易结构的快速出清，上证指数进入底部区间，相较过去一周低点杀跌空间不大。由于暂时缺乏预期上修的动力，权益市场将继续处于磨底期。 春节流动性预期平稳 2024.01.282024.01.28 转债方面，当前从平均价格、价格中位数、低价转债数量占比、偏股 平衡转债转股溢价率和偏债型转债纯债溢价率等角度衡量，转债市场均处于2020年以来的价格和估值双重底部区间，投资价值凸显。当前转债市场加权平均价格和价格中位数分别为108.51元和107.70元，分别处于2020年以来的3.50%和0%分位数。低价（价格低于110元）转债数量占比为63.44%，为2022年以来的较高水平，仅低于2021年1月底至2月初的水平。 考虑权益市场和转债市场均处于底部区间，权益市场或将继续处于 磨底期，转债底部更加容易确认且下跌空间更为可控，债市宽松预期延续，意味着债底支撑能力较强，我们认为当前低价转债具有系统性投资机会。择券方向上，一方面，权益市场磨底阶段中字头大盘股和高分红稳定风格更优，且2024上半年大秦、招路可能触发强赎、三峡EB1到期，初次之外还有大约200亿元转债到期，共有500亿元的转债投资需求释放，大部分倾向于寻找稳健型标的，因此继续推荐低估值、高股息、稳定现金流的煤炭、公用事业、交运、银行转债；另一方面，受益于出口底部回升的纺服、家居、轮胎、宠物食品、工程机械等行业的转债值得关注。 2月十大转债组合侧重控制绝对价格，兼顾转债弹性和正股业绩趋势，包括：（1）正股低估值高股息的标的，比如平煤、南银、双箭、海澜转债；（2）海外需求高增的出口拉动型标的，比如广泰、柳工、 麒麟、赛特、中宠转2；（3）正股经营情况有所好转的低价行业龙头，比如爱玛转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现 不及预期。 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 目录 1.转债策略思考3 1.1.1月转债市场回顾3 1.2.2月转债策略展望3 1.3.2月十大转债8 2.转债周度回顾10 3.一级市场信息更新12 4.存续转债信息跟踪14 5.风险提示15 1.转债策略思考 1.1.1月转债市场回顾 1月以来多项经济数据显示宏观经济复苏延续，2024年1月制造业PMI指数较上月小幅回升，结束连续三个月下行的局面，但供给偏强、需求偏弱的特征仍在延续；2023年12月核心CPI同比0.6%（前值0.6%），环比强于季节性，体现内需有所恢复；显示工业企业利润增速前低后高，2023年10-12月全国规模以上工业企业实现利润总额22738.4亿元，同 比上升5.29%，相较2023年1-9月的-13.33%有较大改善。政策方面释 放暖意，苏州、广州、上海等核心城市相继放松限购，央行宣布2月5 日降准0.5个百分点，国资委表示将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。 即便如此，市场风险偏好仍缺乏上修动力，随着市场调整，雪球、股权质押、融券等风险暴露，导致下跌负反馈发生。2024年1月以来，权益市场持续调整，沪深300和中证1000分别累计下跌7.33%和22.3%，中证红利指数累计上涨1.11%，行情向低估值、高股息、稳定现金流的大盘价值板块倾斜。30个中信一级行业中仅银行业上涨4.28%，其余全部下跌，其中煤炭、非银、交运、综合金融跌幅较小，电子、计算机、军工、机械、通信、新能源、汽车跌幅居前。另一方面，受“股债跷跷板”效应和宽松预期影响，债券市场持续上涨，10年国债利率震荡下行14BP至2.42%。中证转债指数相对抗跌，累计跌幅为4.26%。偏股平衡转股溢价率由23.39%明显压缩至18.55%， 图1：2024年1月股市明显下跌，转债小幅下跌图2：2024年1月10年国债收益率震荡下行 110 105 100 95 90 85 80 75 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2023-01 2.4% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.2月转债策略展望 从权益市场来看，随着市场微观交易结构在快速出清，权益市场的底部和市场企稳正在接近，但震荡期仍需等待。当前上证指数、沪深300和 中证1000等权益指数历史PE（TTM）分位数均处于10%以下，上证指数股权风险溢价为6.08%处于历史高位，权益市场性价比凸显。根据国泰君安证券研究所策略团队最新观点，随着市场微观交易结构的快速出清，上证指数进入底部区间，相较过去一周低点杀跌空间不大。由于暂 时缺乏预期上修的动力，权益市场将继续处于磨底期。 表1：各权益指数PE分位数处于历史低位图3：上证指数股权风险溢价处于历史高位 100% 指数 PE(TTM) 当前值 3年分位数(%) 5年分位数(%) 7年分位数(%) 10年分位数(%) 万得全A 14.80 0.00 0.58 6.27 12.56 万得全A(除金融、石油石化) 22.94 0.00 1.07 8.50 9.28 上证指数 11.75 2.47 1.98 5.92 12.44 上证50 9.23 9.33 9.56 9.44 17.78 沪深300 10.50 1.23 0.74 1.76 9.61 中证500 18.55 5.49 4.04 5.74 4.02 中证1000 27.69 2.47 2.39 10.84 8.16 国证2000 29.20 0.14 0.91 6.98 4.96 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上证指数PE分位数上证指数股权风险溢价（右轴） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债方面，当前从平均价格、价格中位数、低价转债数量占比、偏股平衡转债转股溢价率和偏债型转债纯债溢价率等角度衡量，转债市场均处于2020年以来的价格和估值双重底部区间，投资价值凸显。当前转债 市场加权平均价格和价格中位数分别为108.51元和107.70元，分别处于2020年以来的3.50%和0%分位数。低价（价格低于110元）转债数量占比为63.44%，为2022年以来的较高水平，仅低于2021年1月底至 2月初的水平。 图4：当前转债收盘价中位数和平均数均处于低位图5：低价转债数量占比处于相对高位 元收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 160 150 140 130 120 110 100 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 90 100% 低价转债数量占比（价格低于110元） 双低转债数量占比（双低指数低于150） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024-01 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前平价在110-150之间的偏股型转债加权平均转股溢价率处于2020年以来的3%分位数左右，平价在80以下的偏债型转债的加权平均纯债溢价率处于2020年以来的26%分位数左右，纯债YTM大于2.5%的转债数量占比达到44.24%。 图6：各平价区间转股溢价率2020年以来分位数图7：各平价区间纯债溢价率2020年以来分位数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/2/2 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/2/2 60以下60-7070-8080-90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 回顾历史，节前布局转债有较高的胜率。回顾2017-2023年春节假期结束后两周权益市场和转债市场的表现，股市上涨概率大于50%，其中红 利指数和小盘指数上证概率较高，中证转债上涨概率为71.42%，平均涨幅为1.01%。 表2：2017-2023年春节后两周转债上涨概率较高 年份 春节后两周日期区间 中证转债 上证指数 上证50 沪深300 中证1000 国证2000 中证红利 2017年 2017-02-06 2017-02-17 0.33% 1.97% 0.97% 1.69% 1.74% 2.14% 2.10% 2018年 2018-02-22 2018-03-07 0.41% 2.27% 0.22% 1.76% 7.35% 6.34% 1.81% 2019年 2019-02-11 2019-02-22 4.84% 7.10% 4.94% 8.40% 12.86% 13.00% 5.47% 2020年 2020-02-03 2020-02-14 1.32% -2.00% -1.28% -0.40% 0.51% -0.83% -1.88% 2021年 2021-02-18 2021-03-03 1.54% -2.14% -5.