2024年6月转债策略：大盘价值转债或占优

固收专题 2024年05月31日 大盘价值转债或占优——2024年6月转债策略 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002 相关研究报告 市场回顾：市场延续反弹 正股5月（截至5月27日）中上旬震荡走高，下旬有所调整，大盘价值跑赢中 小成长；转债5月中上旬跟随正股上涨走势，下旬调整幅度小于主要股指，中证 转债指数月内（截至5月27日）上涨1.56%。从不同维度来看，大盘、高等级、低价转债表现占优。 市场展望：大盘价值转债或占优 重要会议和政策推出成为市场拐点。2024年4月末前，市场已震荡一月有余，政治局会议的召开为市场注射了一针强心剂。财政政策方面，会议强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，中央财政不断发力；同时货币政策要予以配合，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”。地产政策方面，会议有了新的提法“消化存量房产和优化增量住房”，这是在供给端进行优化改革。在中央财政持续发力、地产政策超预期情况下，基建有望恢复到之前的高增速，地产销售和投资在供需两端发力下有望企稳回升；生产端恢复较好，大规模设备更新政策下，工业增加值增速平稳， 制造业投资增速维持在较高水平；消费端，汽车、家电等多个领域的消费品以旧 《基建仍是稳增长重要抓手》 -2024.3.19 《30年国债反转的可能性》-2024.3.10 《金融数据结构体现了财政和央行的稳增长意图》-2023.11.14 《“核心资产”或牛市归来》-2024.4.29 换新刺激推出，通胀延续温和回升态势，随着居民收入预期向好，消费或持续恢复。展望后市，政策延续稳增长，我们预期经济基本面将持续恢复，市场或受益于经济持续向好。在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。随着稳增长推进，经济持续复苏，转债市场风格方面，大盘价值转债可能会相对跑赢，我们看好预期向好的地产链和顺周期板块。 2024年6月转债策略：关注基建地产链和顺周期板块 展望后市，政策延续稳增长，扩内需，经济延续恢复态势，财政政策有望持续发力，我们看好受益于内需扩大的基建地产链、金融、消费等行业转债，地产链和顺周期板块将最先受益于基本面回升和内需的扩大。基建链、地产链相关的建筑建材、工程机械、钢铁、煤炭、有色、地产后周期等行业或受益，银行板块受益于基本面转好，银行信贷投放增长，信贷质量改善。政府推动大规模设备更新和消费品以旧换新来扩大内需。机械设备、汽车、家电、消费电子、纺织服装、商贸零售、食品饮料、餐饮旅游等或受益于消费的复苏。高分红转债仍然值得关注。政策鼓励上市公司增加分红，近年来具有“两高一稳”属性的上市公司得到市场投资者的认可，在当前市场风险偏好较低的情况下，高分红转债仍有投资价值，关注银行、煤炭、交运、公用事业等行业个券。 择券方面，配置风格以大盘、偏股性转债为主，大盘转债受益于经济稳增长的确定性更强，偏股性转债的弹性更强；新券没有历史成本，当下具有稀缺性，关注上市估值合理的新券投资机会；注重个券的价格和赎回风险，留有一定的绝对受益空间；重视个券信用风险和流动性冲击。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：市场延续反弹3 2、市场展望：大盘价值或占优4 2.1、转债展望：大盘价值或占优4 2.2、转债估值：正股估值低位VS转债估值风险较小6 2.2、转债供需：供需整体平衡8 2.3、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈13 3、2024年6月转债策略：关注基建地产链和顺周期板块14 4、风险提示15 图表目录 图1：正股市场2024年5月中上旬震荡走高，下旬有所调整3 图2：转债市场2024年5月大盘价值风格延续，大盘、高等级、低价转债表现占优4 图3：2024年5月转债各行业均收涨，日常消费、公用事业、能源、金融涨幅较大4 图4：2021年下半年以来市场经历了三次阶段性底部5 图5：历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好6 图6：2024年4月下旬起，市场风格向大盘价值转换6 图7：主要股指PE估值处于历史低位7 图8：主要股指PB估值处于历史低位7 图9：风险溢价处于历史较高水平7 图10：股债相对回报率处于历史较高水平7 图11：转债价格处于2021年以来低位水平8 图12：转股溢价率处于2021年以来高位水平8 图13：转债平价处于2021年以来低位水平8 图14：转债的隐含波动率处于2021年以来低位水平8 图15：2024年5月是转债发行淡季9 图16：2024年5月上市转债较少9 图17：转债供给仍然较多10 图18：公募持有转债市值占比有所下降11 图19：二级债基和可转债基金持仓转债市值下降较多11 图20：基金增持医药、军工、纺服，减持金融、公用事业、交运、煤炭12 图21：债券型基金保有量2023年以来总体呈上升趋势12 图22：债券型基金5月份发行同比增长较快13 图23：2024年5月以来转债基金表现好于普通债基和股票型基金13 表1：中高平价转债溢价率处于中低水平（截至2024年5月27日）8 表2：十大转债相关信息（截至2024年5月31日）15 1、市场回顾：市场延续反弹 正股5月（截至5月27日）中上旬震荡走高，下旬有所调整，大盘价值跑赢中小成长，沪深300上涨0.87%，中证500下跌1.28%，中证1000下跌1.69%，北证50下跌3.26%。行业方面，在地产政策催化下，地产链和顺周期板块表现较好，房地产、农林牧渔、建筑建材、煤炭、银行、交通运输等行业涨幅居前，TMT、汽车、医药、消费等表现较差。北向资金延续四月下旬净流入的态势，大幅流入金融、公用事业、有色、建材等行业，汽车、TMT行业流出较多。 经济数据方面，4月份经济数据生产好于需求。工业增加值表现明显好于预期，工业品价格反弹对产出形成刺激；出口在海外需求韧性下同比转正，消费在2023年基数较高和居民收入预期仍有待好转下表现不及预期，基建投资增速或受到政府债发行偏慢影响而高位回落，制造业仍维持较高增速水平；地产消费和投资表现较差，相关政策仍有待落实；CPI在能源价格上涨拉动下延续温和回升态势。十年期国债收益率月内小幅波动，收于（截至5月27日）2.3084%，较4月末小幅上行0.56BP。 转债5月中上旬跟随正股上涨走势，下旬调整幅度小于主要股指，中证转债指 数月内（截至5月27日）上涨1.56%。从不同维度来看，大盘、高等级、低价转债表现占优，与正股大盘价值表现对应；从行业上来看，各行业均收涨，日常消费、公用事业、能源、金融涨幅超过2%。 2024年以来，转债市场经历了1月份市场情绪低迷下探至年内低点，2月份在资本市场政策提振下走出V形反弹，而后从3月震荡至4月下旬，在超预期的地产政策催化下反弹至今。后续地产政策不断加码和7月重要会议的改革预期，有望为市场注入更多活力。 图1：正股市场2024年5月中上旬震荡走高，下旬有所调整 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：转债市场2024年5月大盘价值风格延续，大盘、高等级、低价转债表现占优 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2024年5月转债各行业均收涨，日常消费、公用事业、能源、金融涨幅较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：大盘价值或占优 中央财政和地产政策持续发力，基本面预期向好，大盘价值转债将更为受益，推荐地产链和顺周期板块转债。当前转债市场估值风险较小，转债供需平衡，市场提议下修个券增加，博弈下修机会的同时应注意防风险。 2.1、转债展望：大盘价值或占优 重要会议和政策推出成为市场拐点。回顾近几年的正股和转债市场，我们发现自2022年以来，市场整体处于宽幅振荡的状态，转债震荡幅度更小；期间形成了三个阶段性的低点——2022年4月末、12月末、2024年2月初。 2022年4月末的财经委会议和政治局会议，2022年10月末的二十大及优化防疫政策，都强调稳增长，后续市场都触底反弹；2023年12月两次重要会议均强调高质量发展，“稳中求进、以进促稳、先立后破”，在中央财政发力和地产政策实质性放松之下，对节后两会的政策预期之下，市场开启春季行情。 图4：2021年下半年以来市场经历了三次阶段性底部 数据来源：Wind、开源证券研究所 2024年4月末前，市场已震荡一月有余，政治局会议的召开为市场注射了一针强心剂。 财政政策方面，会议强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，中央财政不断发力；同时货币政策要予以配合，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”。 地产政策方面，会议有了新的提法“消化存量房产和优化增量住房”，这是在供给端进行优化改革，政府鼓励房地产市场以旧换新，国企事业单位收购存量房和新房，并设立了保障房再贷款，有利于缓解房企现金流压力，优化市场供给，促进地产市场健康发展。 地产需求端的政策也同步加码，全国性的地产政策不断推出，放开限购、降低首付比例、降低房贷利率等，有利于刺激地产消费需求。 在当前房地产不作为刺激经济的手段、房地产供求关系发生重大变化、房价难以出现长期上涨预期的情况下，地产销售回暖传导至投资上行，需要较长时间，政府通过提供一定的房地产投资，以对冲市场化投资的不足。政府对冲市场化的地产投资不足的主要抓手就是保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”、供给侧的收储政策。后续随着政策逐步落地，房产市场或迎来销售和投资的回暖。 在中央财政持续发力、地产政策超预期情况下，基建有望恢复到之前的高增速，地产销售和投资在供需两端发力下有望企稳回升；生产端恢复较好，大规模设备更新政策下，工业增加值增速平稳，制造业投资增速维持在较高水平；消费端，汽车、家电等多个领域的消费品以旧换新刺激推出，通胀延续温和回升态势，随着居民收入预期向好，消费或持续恢复。 展望后市，政策延续稳增长，我们预期经济基本面将持续恢复，市场或受益于经济持续向好。 在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。随着稳增长推进，经济持续复苏，转债市场风格方面，大盘价值转 债可能会相对跑赢。 图5：历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 从市场风格来看，2023年以来市场经历了多轮的风格转换；2024年4月下旬开始起，大盘价值转债开始跑赢中小转债，在政策刺激和经济持续修复下，基本面预期向好，大盘价值转债将更为受益于经济的复苏。我们看好预期向好的地产链和顺周期板块。 图6：2024年4月下旬起，市场风格向大盘价值转换 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债估值：正股估值低位VS转债估值风险较小 正股主要股指经历了前期反弹后，估值有所恢复，但仍处于历史分位数的低位，尤其是沪深300PE-TTM处于21.22%历史分位数，创业板处于历史分位数10%以下 （2015年以来），安全边际较高。股债性价比来看，风险溢价和股债相对回报率处于历史高位，市场利率处于历史低位，正股性价比较高。 从资金面来看，中国资产吸引力增加，外资大幅流入港股和A股，北向资金大幅流入；美国通胀回落，或进入降息通道，市场流动性压力缓解； 从市场情绪来看，在地产政策等一系列稳增长政策提振下，市场延续前期反弹，成交量、换手率、融资融券等数据明显改善，市场交投活跃；后续随着市场预期向好，正股或延续反弹走势。 图7：主要股指PE估值处于历史低位图8：主要股指P