AK112头对头K药成功，符合预期，推动股价反弹

浦银国际研究 公司研究|医药行业 康方生物（9926.HK）：AK112头对头 K药成功，符合预期，推动股价反弹 AK112头对头K药期中分析取得成功，具体数据有望9月公布，符合我们预期和市场早前对该项试验的预期，推动公司股价显著反弹。 AK112头对头K药在1LPD-L1+NSCLC适应症上取得阳性结果，符合我们预期，推动公司股价显著反弹：今天（5月31日）早上，公司宣布AK112(依沃西)单药对比Keytruda(K药)治疗1LPD-L1+NSCLC(PD-L1TPS≥1%)的注册性3期临床研究HARMONi-2(或AK112-303)由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预先设定的期中分析取得阳性结果，符合我们预期和市场早前对该项临床试验的预期，股价反弹至44港元，基本恢复至上周五公布EGFRm+NSCLC三期数据大跌之前的正常范围内。 头对头具体期中分析数据有望在WCLC2024大会上公布：尽管HARMONi-2具体期中分析数据预计于9月WCLC2024大会上报道，公司公告显示：（1）在意向治疗人群(ITT)中，依沃西组相较于K药组显著延长了患者无进展生存期（PFS），风险比（HR）显著优于预期；（2）在共入组的398例受试者中，PD-L1TPS1-49%/≥50%分别占比为57.8%/42.2%，与真实世界患者表达水平分布一致，在这两个人群中，PFS获益均非常显著；（3）各个亚组疗效分析均显示阳性结果，包括鳞癌、非鳞癌，有/无肝转移、有/无脑转移等患者人群；（4）依沃西组安全性良好，无新的安全性信号。 1LNSCLC商业化潜力有待HARMONi-3试验结果进一步明确： 阳景 浦银国际 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 公司研究 2024年5月31日 评级 目标价（港元）63.0 潜在升幅/降幅+43% 目前股价（港元）44.0 52周内股价区间（港元）26.4-60.0 总市值（百万港元）38,141 近3月日均成交额（百万）374 市场预期区间 HK$63.0 HARMONi-2试验的成功将会促进公司及海外合作伙伴SUMMIT加速推进已有试验和开启更多潜在联用的临床试验（包括和ADC的联用，根据公司口径），但考虑到K药单药在1LPD-L1+NSCLC实际应用不多，真 HK$44.0 HK$47.0 44 HK$70.0 实世界更多是K药和化疗联用治疗，我们认为HARMONi-3试验（1Lsq-NSCLC国际3期试验，AK112+化疗vs.K药+化疗，预计于2026年初完成）将有助于进一步判断AK112在1LNSCLC的国际销售峰值潜力，尽管该项试验仅针对鳞状非小细胞肺癌人群。国内方面，1Lsq-NSCLC适应症为3期AK112-306试验（AK112+化疗vs.替雷利珠+化疗，预计于2025年底完成）。 EGFRm+NSCLCOS数据即将于ASCO口头汇报：上周公司在ASCO2024 大会上摘要中披露的AK112在EGFR突变NSCLC适应症上三期ORR和 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 康方生物（9926.HK） *数据截至2024年5月31日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 康方生物(9926HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) mPFS低于之前二期数据，不及预期，但PFS获益HR好于已获批药物 （详情请见我们之前的报告）。考虑到OS数字将在美国时间周五晚（香港时间周六早上）口头汇报环节展示，若好于预期（信迪利单抗联用ORIENT-31mOS:21.1m），将有望推动公司股价小幅上涨。 略微调整目标价为63港元，维持“买入”评级：根据更新的研发进度及临床数据，我们略微下调了EGFRm+NSCLC海外销售峰值及上调了1LPD-L1+NSCLCPoS。基于DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长 60 40 20 0 06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24 100% 50% 0% -50% 率：3%），我们略微调整公司目标价为63港元，对应440亿港元市值。 投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 838 4,526 3,269 4,250 6,200 同比变动（%） 271.3% 440.3% -27.8% 30.0% 45.9% 归母净利润/(亏损) -1,168 1,942 -112 302 1,501 PS（X） 35.1 6.8 9.4 7.3 5.0 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-康方生物 利润表 现金流量表 （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 837.7 4,526.3 3,269.2 4,249.5 6,200.3 除税前亏损： -1,422.2 1,942.5 -108.0 367.5 1,589.1 销售成本 -94.1 -133.2 -274.4 -400.1 -757.7 物业、厂房及设备折旧 91.7 125.3 197.7 225.8 238.0 毛利 743.5 4,393.0 2,994.8 3,849.4 5,442.6 使用权资产折旧 11.8 15.2 26.4 26.7 26.9 存货（增加）╱减少 -154.2 -54.3 -43.1 -116.7 -59.2 其他收入及收益净额 158.6 454.2 200.0 200.0 200.0 预付款项、其他应收款项及其他资产增 24.8 163.0 -9.5 -10.4 -11.5 行政开支 -199.0 -200.1 -251.7 -372.8 -593.2 贸易应付款项增加╱（减少） 102.6 45.9 -33.1 124.0 146.5 研发开支 -1,323.1 -1,254.0 -1,379.4 -1,489.8 -1,609.0 其他 105.0 230.1 38.3 78.5 121.7 销售费用 -552.7 -890.4 -1,221.7 -1,491.3 -1,807.8 经营活动所用现金流量净额 -1,240.4 2,467.8 68.6 699.3 2,046.1 其他开支净额 -206.3 -281.5 -250.0 -200.0 0.0 长期股权投资亏损&优先股公允价值 0.0 -191.7 -200.0 -100.0 0.0 购买物业、厂房及设备项目 -775.6 -719.4 -600.0 -400.0 -300.0 财务成本 -43.3 -87.0 0.0 0.0 0.0 购买按公允价值计入损益的金融资产 -2,870.1 -8,954.9 0.0 0.0 0.0 除税前利润/亏损 -1,422.2 1,942.5 -108.0 367.5 1,589.1 出售按公允价值计入损益的金融资产所 2,664.7 8,303.9 0.0 0.0 0.0 其他 91.3 -2,626.8 -30.0 -30.0 -30.0 所得税开支 0.0 -0.2 0 0.0 238.4 投资活动所用现金流量净额 -889.7 -3,997.3 -630.0 -430.0 -330.0 净利润/净亏损 -1,422.2 1,942.4 -108.0 367.5 1,827.4 非控股权益 -253.8 0.2 4.3 65.6 326.1 新增/(偿还)银行及其他借款 1,005.0 1,473.8 339.1 43.0 47.3 母公司拥有人 -1,168.4 1,942.2 -112.3 301.9 1,501.3 股份发行开支 -5.0 -374.8 0.0 0.0 0.0 其他 485.8 -138.0 0.0 0.0 0.0 融资活动所得现金流量净额 1,485.9 960.9 339.1 43.0 47.3 现金及现金等价物增加净额 -644.3 -568.6 -222.3 312.2 1,763.3 年初现金及现金等价物 2,641.6 2,092.4 1,542.3 1,320.0 1,632.2 外币汇率变动影响净值 95.1 18.5 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 2,092.4 1,542.3 1,320.0 1,632.2 3,395.6 资产负债表 财务和估值比率 （人民币百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 1,999.6 2,824.0 3,226.3 3,400.5 3,462.4 每股数据(人民币) 使用权资产 163.1 338.0 341.7 345.0 348.1 每股收益 -1.4 2.4 -0.1 0.4 1.8 无形资产 8.5 6.4 6.4 6.4 6.4 每股净资产 3.0 5.4 5.3 5.8 8.0 收购土地使用权预付款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股销售额 1.0 5.4 3.9 5.1 7.4 其他 266.3 335.9 335.9 335.9 335.9 非流动资产总值 2,437.5 3,504.3 3,910.3 4,087.7 4,152.8 同比变动(%)收入 271% 440% -28% 30% 46% 存货 341.8 391.9 435.0 551.7 610.8 税后利润 NM NM NM NM NM 预付款、其他应收款及其他资产 157.2 94.9 104.4 114.9 126.3 归母净利润 NM NM NM NM NM 按公允价值计入损益的金融资产 195.9 852.4 852.4 852.4 852.4 其他 0.1 2,499.7 2,499.7 2,499.7 2,499.7 费用率(%) 现金及现金等价物 2,092.4 1,542.3 1,320.0 1,632.2 3,395.6 销售费用/收入 -66% -20% -37% -35% -29% 流动资产总值 3,058.5 5,676.8 5,632.5 6,128.7 8,258.0 管理费用/收入 -24% -4% -8% -9% -10% 研发费用/收入 -158% -28% -42% -35% -26% 资产总计 5,495.9 9,181.1 9,542.7 10,216.5 12,410.8 利润率(%) 贸易应付款项 308.9 354.8 321.7 445.7 592.2 毛利率 89% 97% 92% 91% 88% 其他应付款项及应计费用 599.2 443.6 487.9 512.3 537.9 归母净利率 -139% 43% -3% 7% 25% 计息银行及其他借款 446.0 390.5 429.6 472.5 519.8 租赁负债 5.9 14.5 16.0 17.6 19.3 回报率(%) 应付税项 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 平均股本回报率 -40% 55% -3% 7% 26% 流动负债总额 1,361.1 1,204.6 1,256.3 1,449.3 1,670.4 平均资产回报率 -28% 26% -1% 4% 16% 可转换可赎回优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务杠杆 计息银行及其他借款 1,421.3 2,577.3 2,877.3 2,877.3 2,877.3 流动比率(x) 2.2 4.