资金观察，货币瞭望：开年经济走势较好，预计市场利率季节性上行

证券研究报告|2024年3月29日 资金观察，货币瞭望 开年经济走势较好，预计市场利率季节性上行 投资策略·固定收益 2024年第三期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：市场降息预期弱化，短端利率有所回升； 国内货币市场指标跟踪——价：春节前后资金面维持宽松，2月银行间和交易所回购利率大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-6BP、-24BP、-20BP和-16BP，多数期限品种短债收益率也进一步下行； 国内货币市场指标跟踪——量：2月银行间和交易所的隔夜成交量和占比均有所下降；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月上行；预估2月和3月超额存款准备金率分别为1.3%和1.4%； 3月资金瞭望：我国经济走势较好，预计3月市场利率季节性上行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：春节前后资金面维持宽松，2月银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：降准释放长期资金，2月超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：财政支出力度加大，季末存款季节性增加 主要结论：开年以来经济走势较好，预计市场利率季节性上行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：春节前后资金面维持宽松，2月银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：降准释放长期资金，2月超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：财政支出力度加大，季末存款季节性增加 主要结论：开年以来经济走势较好，预计市场利率季节性上行 市场降息预期弱化，短端利率有所回升 2月以来，3个月美债利率略有回升；通胀数据波动带动降息预期回落； 2月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) 0-0.1% 2016-02-16 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：春节前后资金面维持宽松，2月银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：降准释放长期资金，2月超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：财政支出力度加大，季末存款季节性增加 主要结论：开年以来经济走势较好，预计市场利率季节性上行 2月春节前后资金面维持宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 2月银行间和交易所回购利率月均值大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-6BP、-24BP、-20BP 和-16BP至1.80%、2.12%、2.03%和2.24%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率也出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年 AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化-21BP、-22BP、-15BP、-17BP、-29BP、-14BP和-14BP。 表2：2月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：2月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 -6 -24 国债 -20 -21 -1 7天 -20 -16 0 国开债 -28 -22 6 1年 0 短融AAA -10 -15 -5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -11 -17 -6 短融AA- -23 -29 -6 同业存单AAA -18 -14 4 同业存单AA+ -18 -14 4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月银行间货币市场利率均值大多下行，波动区间大多收窄： 2月R001和R007月均值为1.80%和2.03%，较上月分别变化了-6BP和-20BP； 2月银行间利率波动区间大多收窄，R001波动区间为【1.66%，1.92%】，R007波动区间【1.80%，2.23%】； 2月MLF利率不变，货币市场加权利率继续小幅下降； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月DR001均值和DR007均值微幅上行： 2月DR001和DR007月均值1.70%和1.86%，较上月分别变动了1BP和0BP； 2月R利差和DR利差均值：1天利差均值较上月下行了7BP，7天利差均值较上月下行了20BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月交易所回购利率均值大多下行： 2月GC001和GC007月均值为2.12%和2.24%，较上月分别变化-17BP和-60BP； 2月银行间利率和交易所1天利差均值较上月减少18BP，7天利差均值较上月增加4BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月同业存单利率继续大幅下行： 2月1年期高等级同业存单利率下行14BP，低等级同业存单利率也下行了14BP； 2月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差继续扩大； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月短期债券利率大多下行： 2月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.86%、1.99%、2.37%、2.52%和4.73%，较上月分别变动了-21BP、-22BP、-15BP、-17BP和-29BP； 2月1年期AAA短融和国债利率利差较上月扩大6BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月余额宝收益率1.97%，十大货币基金平均收益较上月出现回落： 货币基金7日年化收益率：2月的余额宝的7日平均收益率年化回落至了1.96%； 2月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-19BP和-10BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月银行间和交易所的隔夜成交量和占比均有所下降： 银行间方面，2月R001日均成交量4.60万亿，占比76.3%，成交量和占比较上月有所回落； 交易所方面，2月GC001日均成交量1.47万亿，占比84.2%，成交量和占比较上月有所回落； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月初跨月后央行回收流动性，月初降准释放长期资金，超额存款准备金率较上月增加： 度过1月末后，央行开始回收流动性，2月央行公开市场净回收了11,320亿元，同时月初降准释放了10,000亿长期资金； 综合五渠道后，预估2月超额存款准备金率为1.3%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月上行： 2月银行间待购回债券余额同比较1月上升23%； 2月交易所待购回债券余额同比较1月上升1%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月继续小幅回落： V（R001）=0.31，V（R007）=0.38（2月底数据）； V（GC001）=0.71，V（GC007）=0.63（2月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：春节前后资金面维持宽松，2月银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：降准释放长期资金，2月超额存款准备金率较上月增加 资金瞭望 五渠道预判：财政支出力度加大，季末存款季节性增加 主要结论：开年以来经济走势较好，预计市场利率季节性上行 △M0的季节性规律： 春节在2月上旬，度过春节后取现需求大幅回落，M0环比减少389亿； 3月M0往往季节性减少，预估3月M0增量为-2,000亿； 图21：历年2月M0增量（春节在2月） 图22：历年3月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 2月人民币存款增加了9,600亿，同比大幅减少； 2024年月存款增量同比2023年有所下降，预计3月存款季节性增加50,000亿，将使法定存款准备金增加4,509亿; 图23：历年2月存款增量 图24：历年3月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 春节在2月上旬，财政存款季节性减少了3,797亿元； 2024年经济增长目标和财政赤字已确定，预计今年3月财政存款季节性减少8,000亿元； 图25：历年2月财政存款增量 图26：历年3月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 2月出口继续改善，预计3月将延续之前态势，3月外汇占款预计增加900亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月资金面总体延续宽松，预计央行公开市场将净回笼： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 图29：市场利率和政策利率走势 图30：历年3月公开市场投放量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月5日央行降准0.5%，给市场释放1万亿长期资金，春节前后资金面较为