2023年报及2024一季报点评：减值计提&费用投入拖累业绩，经营质量持续改善

减值计提&费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收124.8亿元，同比+10.0%，归母净利1.74亿元，同比-47.3%，扣非归母净利0.44亿元，同比-80.1%，EPS为0.33元/股，并拟10派1.6元（含税），其中Q4营收30.7亿元，同比-9.6%，归母净利-3.81亿元，上年同期0.29亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响,2023计提各类资产减值5.1亿元，其中信用减值3.6亿元。2024Q1营收20.7亿元，同比+0.6%，归母净利0.47亿元，同比+78.2%，扣非归母净利-0.77亿元，上年同期-0.43亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销/直销收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比83.1%/16.9%，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入同比+2.6%/+9.5%，销量同比+3.3%/+22.9%，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大；基材辅材/胶黏剂/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比-39.4%。2024Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率26.2%， 同比+2.7pp， 其中销售/管理/财务/费用率分别+1.8/+0.7/+0.2pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工同比+12.3%，其中销售同比+20.7%。 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流14.1亿元，同比47.3%，其中Q4单季净流入8.1亿元，同比+94.8%。截至2023年末应收账款和票据35.9亿元，同比减少7.6亿元，资产负债率80.88%，同比-1.13pp，资债结构持续改善。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险 ， 经营质量有望持续改善 。 预计24-26年EPS分别为1.30/1.95/2.46元/股，对应PE为28.1/18.8/14.9x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 减值计提&费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收124.8亿元，同比+10.0%，归母净利润1.74亿元，同比-47.3%，扣非归母净利润0.44亿元，同比-80.1%，EPS为0.33元/股，并拟10派1.6元（含税），其中Q4单季度营收30.7亿元，同比-9.6%，归母净利润-3.81亿元，上年同期0.29亿元，扣非归母净利润-3.92亿元，上年同期0.08亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响,2023计提各类资产减值5.1亿元，其中信用减值3.6亿元。2024Q1实现营收20.7亿元，同比+0.6%，归母净利润0.47亿元，同比+78.2%，扣非归母净利润-0.77亿元，上年同期-0.43亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销/直销收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比83.1%/16.9%，渠道结构持续调整优化，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入26.3/46.8亿元，同比+2.6%/+9.5%，销量同比+3.3%/+22.9%，产品均价6.06/3.95元/kg，同比-0.6%/-10.9%，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大 ； 基材辅材/胶黏剂/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比-39.4%。2024Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%,销量同比+14.8%/-8.7%/+57.1%/+22.6%/+11.8%，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 图5：三棵树分渠道收入增速（单位：%） 图6：三棵树分渠道收入结构（单位：%） 图7：三棵树分产品收入增速（单位：%） 图8：三棵树分产品毛利率（单位：%） 图9：三棵树分季度工程墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图10：三棵树分季度工程墙面漆单价（单位：元/千克） 图11：三棵树分季度家装墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图12：三棵树分季度家装墙面漆单价（单位：元/千克） 图13：三棵树分季度胶黏剂销量及增速（单位：吨、%） 图14：三棵树分季度胶黏剂单价（单位：元/千克） 图15：三棵树分季度基材与辅材销量及增速（单位：吨、%） 图16：三棵树分季度基材与辅材单价（单位：元/千克） 图17：三棵树分季度防水卷材销量及增速（单位：万平米、%）图18：三棵树分季度防水卷材单价（单位：元/㎡） 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率26.2%，同比+2.7pp，其中销售/管理/财务/费用率分别+1.8/+0.7/+0.2pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工总数9832人，同比+12.3%，其中销售人员5042人，同比+20.7%；2024Q1毛利率28.4%，同比-1.2pp，环比-3.7pp，期间费用率33.9%，同比+3.7pp，环比-2.8pp。 图19：三棵树毛利率和净利率及期间费用率（单位：%） 图20：三棵树单季毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图21：三棵树销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图22：三棵树单季销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流14.1亿元，同比47.3%，收现比1.18/付现比1.02，上年同期为1.11/1.01，其中Q4单季净流入8.1亿元，同比+94.8%，2024Q1单季-2.6亿元，上年同期为-4.6亿元。截至2023年末应收账款和票据35.9亿元，同比减少7.6亿元，资产负债率80.88%，同比-1.13pp，资债结构持续改善。 图23：三棵树经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图24：三棵树单季度经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图25：三棵树收现比和付现比（单位：%） 图26：三棵树资产负债率(单位：%） 投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”评级。 公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计24-26年EPS分别为1.30/1.95/2.46元/股，对应PE为28.1/18.8/14.9x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）