三棵树(603737)2023年报及2024一季报点评：减值计提%26费用投入拖累业绩，经营质量持续改善

核心观点公司研究财报点评 减值计提费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收1248亿元，同比100，归母净利174亿元，同比473，扣非 归母净利044亿元，同比801，EPS为033元股，并拟10派16元（含税），其中Q4营收307亿元，同比96，归母净利381亿元，上年同期 029亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响2023计提各类资产减值51亿元，其中信用减值36亿元。2024Q1营收207亿元，同比06，归母净利047亿元，同比782，扣非归母净利077亿元，上年同期043亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销直销收入1017206亿元，同比183109，占比831169，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆工程墙面漆收入同比2695，销量同比33229，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大；基材辅材胶黏剂防水卷材收入同比 410295269，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比394。2024Q1家装墙面漆工程墙面漆基材辅材防水卷材胶黏剂收入同比13015520542871，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率315，同比26pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率262，同比27pp，其中销售管理财务费用率分别 180702pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工同比123，其中销售同比207。 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流 141亿元，同比473，其中Q4单季净流入81亿元，同比948。截至2023年末应收账款和票据359亿元，同比减少76亿元，资产负债率8088，同比113pp，资债结构持续改善。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入” 公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计2426年EPS分别为130195246元股，对应PE为281188149x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 11338 12476 14052 16074 18479 08 100 126 144 150 净利润百万元 330 174 687 1025 1298 1790 473 2960 492 266 每股收益（元） 063 033 130 195 246 EBITMargin 59 59 68 83 88 净资产收益率（ROE） 145 71 235 281 285 市盈率（PE） 586 1114 281 188 149 EVEBITDA 325 273 219 176 157 市净率（PB） 851 790 660 530 424 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料装修建材 证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖 01088005315075581981825 renheguosencomcnchenying4guosencomcnS0980520040006S0980518090002 基础数据 投资评级买入维持 合理估值 收盘价3667元 总市值流通市值1932619326百万元 52周最高价最低价102802933元 近3个月日均成交额17779百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三棵树（603737SH）2023年中报点评：盈利能力大幅提升，渠道潜力有望持续释放》20230801 《三棵树（603737SH）2022年报及2023一季报点评：渠道结构调整优化，盈利能力和经营质量持续改善》20230504 《三棵树（603737SH）2022年中报点评：渠道布局持续优化，零售业务大幅增长》20220831 三棵树（603737SH） 2023年报及2024一季报点评：减值计提费用投入拖累业绩，经营质量持续改善 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 减值计提费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收1248亿元，同比100，归母净利润174亿元，同比473，扣非归母净利 润044亿元，同比801，EPS为033元股，并拟10派16元（含税），其中Q4单季度营收307亿元，同比96，归母净利润381亿元，上年同期029亿元，扣非归母净利润392亿元，上年同期008亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响2023计提各类资产减值51 亿元，其中信用减值36亿元。2024Q1实现营收207亿元，同比06，归母净利润047亿元，同比782，扣非归母净利润077亿元，上年同期043亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、）图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、）图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 （20Q1648422Q3518） 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销直销收入1017206亿元，同比183109，占比831169，渠道结构持续调整优化，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆工程墙面漆收入263468亿元，同比2695，销量同比33229，产品均价606395元kg，同比06109，家装漆稳步增长增长主要受益新渠 道拓展和推广投入加大；基材辅材胶黏剂防水卷材收入同比 410295269，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比394。2024Q1家装墙面漆工程墙面漆基材辅材防水卷材胶黏剂收入同比13015520542871销量同比 14887571226118，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 图5：三棵树分渠道收入增速（单位：）图6：三棵树分渠道收入结构（单位：） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：三棵树分产品收入增速（单位：）图8：三棵树分产品毛利率（单位：） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：三棵树分季度工程墙面漆销量及增速（单位：吨、）图10：三棵树分季度工程墙面漆单价（单位：元千克） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：三棵树分季度家装墙面漆销量及增速（单位：吨、）图12：三棵树分季度家装墙面漆单价（单位：元千克） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：三棵树分季度胶黏剂销量及增速（单位：吨、）图14：三棵树分季度胶黏剂单价（单位：元千克） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图15：三棵树分季度基材与辅材销量及增速（单位：吨、）图16：三棵树分季度基材与辅材单价（单位：元千克） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图17：三棵树分季度防水卷材销量及增速（单位：万平米、图18：三棵树分季度防水卷材单价（单位：元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率315，同比26pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率 262，同比27pp，其中销售管理财务费用率分别180702pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023 年末员工总数9832人，同比123，其中销售人员5042人，同比207；2024Q1毛利率284，同比12pp，环比37pp，期间费用率339，同比37pp，环比 28pp。 图19：三棵树毛利率和净利率及期间费用率（单位：）图20：三棵树单季毛利率、净利率及期间费用率（单位：） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图21：三棵树销售管理财务研发费用率（单位：）图22：三棵树单季销售管理财务研发费用率（单位：） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流141亿元，同比473，收现比118付现比102，上年同期为111101，其中Q4单季净流入81亿元，同比948，2024Q1单季26亿元，上年同期为46亿元。截至2023年末应收账款和票据359亿元，同比减少76亿元，资产负债率8088，同比113pp，资债结构持续改善。 图23：三棵树经营性现金流净额及增速（单位：亿元、）图24：三棵树单季度经营性现金流净额及增速（单位：亿元、 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 （19Q212224，19Q38223） 图25：三棵树收现比和付现比（单位：）图26：三棵树资产负债率单位：） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”评级。公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计2426年EPS分别为130195246元股，对应PE为281188149x，维持“买入”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1064 1712 3173 4509 6093 营业收入 11338 12476 14052 16074 18479 应收款项 4675 3989 4627 5029 5781 营业成本 8062 8545 9696 11011 12565 存货净额 657 749 866 936 1071 营业税金及附加 77 106 112 129 148 其他流动资产 873 924 703 804 739 销售费用 1730 2124 2248 2411 2772 流动资产合计 7321 7375 9370 11279 13685 管理费用 536 678 722 823 943 固定资产 4963 5034 5131 5252 5396 研发费用 263 289 323 370 425 无形资产及其他 490 479 509 540 579 财务费用 137 174 149 146 130 投资性房地产 974 1250 1250 1250 1250 投资收益 0 0 0 0