2023年半年报点评：经销渠道加大投入，信用减值计提拖累业绩

事件：公司发布2023年中报。2023H1公司实现营收43.37亿元，同比+4.73%；归母净利6060万元，同比-75.21%。其中，Q2实现营收24.70亿元，同比+2.67%；归母净利253万元，同比-98.26%。 需求缓慢修复，防水涂料增长较快。分季度看，23Q1-Q2营收分别同比+7.59%/+2.67%，需求端缓慢恢复。分产品看，23H1防水卷材营收22.72亿元，同比-4.77%；防水涂料营收10.76亿元，同比+20.49%；防水工程施工营收7.41亿元，同比+3.86%。公司除“科顺”品牌外还推出了针对家装市场的“科顺建材”品牌、针对堵漏修补市场的“科顺修缮”品牌，公司已与全国30个省市的2500多家经销商建立了长期稳固的合作关系。23H1丰泽股份实现营收2.22亿元，同比增长48.05%，减隔震业务快速发展。 渠道投入加大，信用减值计提影响当期业绩。分产品看，23H1防水卷材毛利率19.91%，同比变动-1.90pct；防水涂料毛利率24.92%，同比变动+0.42pct；防水工程施工毛利率16.31%，同比变动-8.12pct。期间费用率略有增加，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.68/+0.07/+0.22/+0.02pct，其中销售费用增加主要系公司加大市场开发力度，尤其加大C端市场的投入，以及加大对核心经销商的支持赋能。此外，公司23H1计提信用减值损失1.55亿元，主要系公司应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。 经营活动现金流量净额同比下降。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为-7.54亿元，同比下滑11.16%。1）收现比：23H1公司收现比82.51%，同比变动+1.8pct；23H1末公司营收账款及票据余额57.27亿元，同比+2.20%。2）付现比：23H1公司付现比102.96%，同比变动+4.00pct；23H1末公司应付账款及应付票据余额38.23亿元，同比-10.39%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。由于需求恢复较缓及减值计提因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润3.37/6.07/8.54亿元 （ 前值为6.40/8.59/11.26亿元），对应PE分别为28X/16X/11X，考虑到公司未来业绩修复弹性，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。