2023年报及2024一季报点评：受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显

证券研究报告|2024年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显。公司2023年实现营业收入10.20亿元，同比-0.31%，主要系下游养殖亏损、 资金紧张导致兽药需求低迷，公司化药制剂销售收入下滑。公司2023年实 现归属于母公司所有者的净利润1678.08万元，同比-68.18%，一方面系原料药项目处于产能爬坡期且生产工艺仍处优化过程中，低产能利用率和高生产成本导致毛利率承压；另一方面系个别客户出现经营风险，导致当期信用减值损失同比增加近3000万元；另外办公楼折旧增加导致管理费用同比增 加约2000万元，可转债利息费用增加导致财务费用同比增加约1000万元。 分季度来看：24Q1公司实现营业收入2.07亿元，同比-10.24%，实现归属于母公司所有者的净利润-1640.56万元，同比-210.43%，业绩承压一是因为Q1下游生猪养殖景气度维持低迷，主业收入增速和毛利率承压；二是因为公司因投资天邦食品股权导致公允价值变动收益同比减少约2000万元。 分业务来看：2023年公司兽用化药制剂业务收入为7.18亿元，同比-7.24%，毛利率为26.79%，同比+3.13pcts，主要系上游兽用原料药价格在报告期内下降较多，成本端受益。兽用原料药收入为2.01亿元，同比+77.21%，毛利率为-0.22%，收入随产能释放快速增长，但因新投项目产能利用率偏低且发酵水平和工艺流程尚待改进，成本端承压明显，进而导致毛利率较低。 新建项目陆续落地，后续有望受益猪周期右侧，稳步释放业绩。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，技术和工艺正持续改进，生产效率稳步提升，综合生产成本已接近行业平均水平。产品方面，公司新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。年内下游生猪养殖受前期产能去化影响，有望在2024H1迎来景气修复，公司依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。 投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到后续猪价行情尚存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.7/1.6亿元（原为1.0/2.8亿元），预测 2026年归母净利润为0.8亿元，对应当前股价PE为37.1/15.6/30.9X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,023 1,020 1,290 1,657 1,789 (+/-%) 2.7% -0.3% 26.5% 28.5% 8.0% 净利润(百万元) 53 17 65 155 78 (+/-%) -60.3% -68.2% 288.3% 137.8% -49.6% 每股收益（元） 0.32 0.10 0.39 0.93 0.47 EBITMargin 7.2% 2.7% 6.2% 9.7% 4.8% 净资产收益率（ROE） 3.4% 1.1% 4.2% 9.2% 4.5% 市盈率（PE） 45.9 143.9 37.1 15.6 30.9 EV/EBITDA 28.3 26.2 17.1 13.3 17.2 市净率（PB） 1.57 1.60 1.54 1.43 1.39 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价14.06元 总市值/流通市值2332/2331百万元 52周最高价/最低价18.50/7.61元 近3个月日均成交额46.11百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《回盛生物（300871.SZ）-2023年中报点评：制剂业务量利改善，上半年归母净利润同比+144%》——2023-08-29 《回盛生物（300871.SZ）-2022年报及2023一季报点评：2023Q1归母净利同比+634.03%，原料-制剂一体化战略稳步推进》——2023-04-27 《回盛生物（300871.SZ）-2022三季报点评：Q3归母净利环比增加400%，高景气下量利有望维持高弹性增长》——2022-10-26 《回盛生物（300871.SZ）-2022中报点评：Q2盈利环比增加122%，看好新产能落地后业绩释放》——2022-08-30 《回盛生物（300871.SZ）-养殖回暖叠加产能投放，兽药制剂龙头或迎量利齐升》——2022-07-16 回盛生物（300871.SZ） 2023年报及2024一季报点评：受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 受下游需求低迷、信用减值计提等多重因素影响，短期业绩表现承压明显。公司2023年实现营业收入10.20亿元，同比-0.31%，主要系下游养殖亏损、资金紧张 导致兽药需求低迷，公司化药制剂销售收入下滑。公司2023年实现归属于母公司 所有者的净利润1678.08万元，同比-68.18%，一方面系原料药项目处于产能爬坡期且生产工艺仍处优化过程中，低产能利用率和高生产成本导致毛利率承压；另一方面系个别客户出现经营风险，导致当期信用减值损失同比增加近3000万元； 另外办公楼折旧增加导致管理费用同比增加约2000万元，可转债利息费用增加导 致财务费用同比增加约1000万元。 分季度来看：24Q1公司实现营业收入2.07亿元，同比-10.24%，实现归属于母公司所有者的净利润-1640.56万元，同比-210.43%，业绩承压一是因为Q1下游生猪养殖景气度维持低迷，主业收入增速和毛利率承压；二是因为公司因投资天邦食品股权导致公允价值变动收益同比减少约2000万元。 分业务来看：2023年公司兽用化药制剂业务收入为7.18亿元，同比-7.24%，毛利率为26.79%，同比+3.13pcts，主要系上游兽用原料药价格在报告期内下降较多，成本端受益。兽用原料药收入为2.01亿元，同比+77.21%，毛利率为-0.22%，收入随产能释放快速增长，但因新投项目产能利用率偏低且发酵水平和工艺流程尚待改进，成本端承压明显，进而导致毛利率较低。 图1：回盛生物营业收入及增速图2：回盛生物单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：回盛生物归母净利润及增速图4：回盛生物单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 净利率承压明显，费用率有所增加。公司2023年销售毛利率20.92%，同比 -1.11pct；销售净利率1.65%，同比-3.50pct，主业毛利率下滑、信用减值计提、费用率提高导致公司净利率承压明显。费用方面，公司2023年销售费用率5.46% （同比+0.73pct）；管理费用率7.42%（同比+2.14pct）；研发费用率4.37%（同比+0.45pct）；财务费用率4.37%（同比+1.01pcts），管理费用率、财务费用率增加明显主要系报告期内办公楼折旧增加、计提可转债利息增加所致。四项费用率合计19.64%，较上年全年水平+4.33pct。 图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况图6：回盛生物费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流承压，应付账款周转速度放缓。公司2023年经营性现金流净额占营业收入比例为9.11%（同比-0.34pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为101.36%（同比+0.90pct）。在主要流动资产周转方面，2023年存货天数达95天（同比-1.76%），应收账款周转天数达116天（同比+15.56%）。 图7：回盛生物主要流动资产周转情况图8：回盛生物经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到后续猪价行情尚存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.7/1.6亿元（原为1.0/2.8亿元），预测2026年归母净利润为0.8亿元，对应当前股价PE为37.1/15.6/30.9X，维持“买入”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 424 294 371 477 580 营业收入 1023 1020 1290 1657 1789 应收款项 350 331 384 448 532 营业成本 798 806 981 1210 1403 存货净额 199 229 257 311 386 营业税金及附加 9 10 12 15 16 其他流动资产 379 412 586 836 813 销售费用 48 56 69 87 92 流动资产合计 1351 1266 1598 2072 2312 管理费用 54 76 93 114 119 固定资产 1498 1566 1553 1481 1369 研发费用 40 45 55 69 73 无形资产及其他 107 104 101 98 95 财务费用 14 24 28 31 28 投资性房地产 33 39 39 39 39 投资收益 6 13 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 4 15 10 10 10 资产总计 2989 2975 3291 3689 3815 其他收入 (50) (61) (55) (69) (73) 短期借款及交易性金融负债 220 241 436 491 422 营业利润 59 15 62 140 67 应付款项 490 472 494 679 794 营业外净收支 (2) (3) 0 0 0 其他流动负债 95 68 100 124 137 利润总额 57 12 62 140 67 流动负债合计 805 781 1030 1294 1353 所得税费用 4 (4) (3) (15) (11) 长期借款及应付债券 570 602 602 602 602 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 72 83 94 106 117 归属于母公司净利润 53 17 65 155 78 长期负债合计 643 685 696 707 718 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 1448 1466 1726 2001 2071 净利润 53 17 65 155 78 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 8 1 0 (0) (0) 股东权益 1541 1509 1565 1689 174