2021年报及2022一季报点评：减值计提拖累业绩，资债结构有待优化

收入逆势增长，信用减值计提+原材料涨价拖累全年业绩。2021 年公司实现营收 114.29 亿元，同比+39.4%，归母净利-4.17 亿元，同比-183.1%，扣非归母净利-5.62 亿元，同比-233%，EPS 为-1.11 元/股，符合此前业绩预告，业绩大幅下滑主因原材料价格大幅上涨以及大幅计提信用减值损失 8.14 亿元，同比增加 7.16 亿元所致。2022Q1 实现营收 16.98 亿元，同比+14.5%，归母净利-0.39 亿元，同比-580.2%，扣非归母净利-0.99 亿元，同比-40.7%。 渠道和业务持续拓展，销量增长带动各业务收入大幅提升。受益于渠道和业务持续拓展，2021 年工程墙面漆/家装墙面漆收入 46.7/21.7 亿元，同比+29.1%/+103.0%，销量同比+37.4%/+98.4%，产品均价 4.33/6.48 元/kg，同比-6.0%/+2.3%，工程墙面漆单价因 2020 年下半年策略性定价延续同比下降； 基材与辅材收入 16.0 亿元，同比+83.3%，销量同比+56.4%，产品均价 1.45元/kg，同比+17.2%；防水卷材收入 12.7 亿元，同比+36.6%，销量同比+41.8%，产品均价 16.38 元/㎡，同比-3.6%，单价下降主因产品结构变化影响。2022Q1工程墙面漆 / 家装墙面漆 / 基材与辅材 / 防水卷材收入同比+5.8%/+79.9%/+21.0%/-13.3%，销量同比+7.2%/+88.9%/+6.7%/-15.3%,产品均价同比-1.3%/-4.8%/+13.4%/+2.3%，主因产品结构变化影响。 成本上涨压制毛利率，现金流总体稳健，负债率明显提升。2021 年实现综合毛利率 26.05%，同比-7.79pp，主因原材料价格大幅上涨而产品涨价滞后影响，期间费用率 24.13%，同比-0.96pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.41/-0.42/+0.02/-0.15pp；2022Q1 毛利率 26.3%，同比-0.22pp，环比+0.4pp，期间费用率 32.75%，同比+2.82pp，环比+3.43pp。2021 年公司实现经营活动现金流净额 4.85 亿元，同比+5.95%； 截至 2021 年末资产负债率 82.53%，同比+11.7pp,2022Q1 提升至 83.46%。 风险提示：地产投资继续承压；原材料价格大幅上涨；债务风险。 投资建议：多渠道助力成长，多品类布局长远，维持“买入”评级 国内涂料领军企业，C 端和 B 端精耕布局优质渠道、优化渠道结构，稳步提升市占率，小 B 端建设逐步发力，截止 2021 小 B 渠道客户约 14848 家，其中 2021 新增 9850 家；同时涂料、保温、防水、地坪、基材、施工“六位一体”协同发展，布局持续完善，看好长期发展空间。预计 22-24 年 EPS 分别为 2.02/2.82/3.85 元/股，对应 PE 为 36.8/26.3/19.3x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入逆势增长，信用减值计提+原材料涨价拖累全年业绩。2021 年公司实现营业收入 114.29 亿元，同比+39.4%，归母净利润-4.17 亿元，同比-183.1%，扣非归母净利润-5.62 亿元，同比-233%，EPS 为-1.11 元/股，符合此前业绩预告，业绩大幅下滑主因原材料价格大幅上涨而产品涨价滞后拖累，同时基于谨慎性原则，结合房地产行业情况调增了应收账款坏账的信用损失率，并对财务状况困难的部分地产客户进行了单项计提，信用减值损失计提合计 8.14 亿元，同比增加 7.16亿元。2022Q1 实现营业收入 16.98 亿元，同比+14.5%，归母净利润-0.39 亿元，同比-580.2%，扣非归母净利润-0.99 亿元，同比-40.7%。 图 1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 渠道和业务持续拓展，销量增长带动各业务收入大幅提升。受益于渠道和业务持续拓展 ， 2021 年工程墙面漆 / 家装墙面漆收入 46.7/21.7 亿元 ， 同比+29.1%/+103.0%，销量同比+37.4%/+98.4%，产品均价 4.33/6.48 元/kg，同比-6.0%/+2.3%，工程墙面漆单价因 2020 年下半年策略性定价延续同比下降；基材与辅材收入 16.0 亿元，同比+83.3%，销量同比+56.4%，产品均价 1.45 元/kg，同比+17.2%，主因腻子、辅助材料、接缝大师、界面剂、保温板材等产品市场开拓力度加大；防水卷材收入 12.7 亿元，同比+36.6%，销量同比+41.8%，产品均价16.38 元/㎡，同比-3.6%，单价下降主因产品结构变化影响。2022Q1 工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材收入同比+5.8%/+79.9%/+21.0%/-13.3%，销量同比+7.2%/+88.9%/+6.7%/-15.3%,产品均价同比-1.3%/-4.8%/+13.4%/+2.3%，环比+0.2%/-12.1%/+5.41%/+0.43%，主因产品结构变化影响。 图 5：三棵树分季度工程墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图6：三棵树分季度工程墙面漆单价（单位：元/千克） 图 7：三棵树分季度家装墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图8：三棵树分季度家装墙面漆单价（单位：元/千克） 图 9：三棵树分季度防水卷材销量及增速（单位：万平米、%）图10：三棵树分季度防水卷材单价（单位：元/㎡） 成本上涨压制毛利率，现金流总体稳健，负债率明显提升。2021 年公司实现综合毛利率 26.05%，同比-7.79pp，其中工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材毛利率分别为26.83%/44.25%/13.3%/27.26%，同比-15.36/-8.04/-1.2/-7.57pp,主因原材料价格大幅上涨而产品涨价滞后影响，期间费用率 24.13% ， 同比 -0.96pp ， 其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别-0.41/-0.42/+0.02/-0.15pp；2022Q1 毛利率 26.3%，同比-0.22pp，环比+0.4pp，期间费用率 32.75%，同比+2.82pp，环比+3.43pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.75/+0.15/+1.57/+0.36pp，主因人员费用及借款利息费用增加所致。2021 年公司实现经营活动现金流净额 4.85 亿元，同比+5.95%；截至 2021 年末资产负债率 82.53%，同比+11.7pp,2022Q1 提升至 83.46%，后续随着定增落地，预计有望改善资债结构，降低负债水平。 图 11：三棵树毛利率和净利率及期间费用率（单位：%） 图12：三棵树单季毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图 13：三棵树销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图14：三棵树单季销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图 15：三棵树经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图16：三棵树资产负债率(单位：%） 多渠道助力成长，多品类布局长远，维持“买入”评级。国内涂料领军企业，C端和 B 端精耕布局优质渠道、优化渠道结构，稳步提升市占率，小 B 端建设逐步发力，截止 2021 年公司小 B 渠道客户数量约 14848 家，其中 2021 年新增客户 9850家；同时涂料、保温、防水、地坪、基材、施工“六位一体”协同发展，布局持续完善，看好长期发展空间。预计 22-24 年 EPS 分别为 2.02/2.82/3.85 元/股，对应 PE 为 36.8/26.3/19.3x，维持“买入”评级 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）