剔除一次性影响后净利+27%，库存改善明显

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月29日 剔除一次性影响后净利+27%，库存改善明显 森马服饰(002563) 评级： 买入 股票代码： 002563 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 6.95/5.31 目标价格： 总市值(亿) 168.11 最新收盘价： 6.24 自由流通市值(亿) 137.81 自由流通股数(百万) 2,208.44 事件概述 24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流量分别为31.39/3.46/3.38/8.34亿元、同比增长 4.58%/11.40%/15.55%/114.18%；净利增长好于收入主要由于毛利率提升，剔除资产减值及信用减值损失1.16亿元（23Q1合计0.66亿元）、政府补贴0.04亿元（23Q1为0.11亿元）及金融资产和负债的公允价值变动收益0.05亿元（23Q1为0.08亿元）后24Q1归母净利为4.54亿元，同比增长26.9%。经营现金流增长主要由于本期销售收到的货款增加，以及支付的货款减少。非经主要为金融资产和负债的公允价值变动收益、向授信加盟商收取的资金占用费和政府补贴。 分析判断: 毛利率提升，归母净利率增幅小于毛利率主要由于资产减值损失和销售费用率增长。24Q1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为46.63%/11.0%/10.8%，同比提升2.29/0.68/1.02PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为24.47%/4.38%/1.48%/-2.07%、同比增加1.07/0.10/0.12/-1.14PCT，其中财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。税金及附加占比为0.60%，同比下降0.38PCT，主要由于本期城市维护建设税及教育费附加减少；资产减值损失占比3.67%，同比增长0.96PCT，主要由于计提的存货跌价准备增加；信用减值损失为0.03%，同比增加0.54PCT，主要由于应收账款余额同比增加；公允价值变动净收入占比为0.15%，同比减少 0.11PCT，所得税/收入为3.33%，同比减少0.12PCT。 库存改善明显。24Q1末公司存货为25.86亿元、同比下降23.3%，存货周转天数为143天、同比下降51 天。公司应收账款为10.21亿元、同比增长30.4%，应收账款周转天数为34天、同比增长3天。公司应付账款 为14.52亿元、同比减少2.8%，应付账款周转天数为89天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升。 （2）展望未来，23年公司控折扣策略下对收入增长有所影响，24年有望加大对收入规模的追求，收入增长有望提速；未来收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持24-26年收入预测156.24/173.03/191.80亿元；维持24-26年归母净利12.86/14.80/17.11亿元；对应24-26年EP0.48/0.55/0.64元，2024年4月29日收盘价6.24元，对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；公司证代因违规卖出股票于2020年11月收到深交所监管函；系统性风险。 证券研究报告|公司点评报告 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 15,624 17,303 19,180 YoY（%） -13.5% 2.5% 14.4% 10.7% 10.8% 归母净利润(百万元) 637 1,122 1,286 1,480 1,711 YoY（%） -57.1% 76.1% 14.7% 15.1% 15.6% 毛利率（%） 41.3% 44.0% 44.5% 44.6% 44.7% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.48 0.55 0.64 ROE 5.8% 9.8% 10.5% 11.2% 12.0% 市盈率 26.39 14.99 13.07 11.36 9.82 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 证券研究报告|公司点评报告 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13,661 15,624 17,303 19,180 净利润 1,120 1,276 1,468 1,698 YoY(%) 2.5% 14.4% 10.7% 10.8% 折旧和摊销 478 240 237 253 营业成本 7,647 8,668 9,582 10,602 营运资金变动 -155 553 -2,860 -410 营业税金及附加 97 172 176 192 经营活动现金流 1,941 2,446 -993 1,639 销售费用 3,294 3,681 4,495 5,027 资本开支 -261 -100 -100 -100 管理费用 630 781 831 901 投资 800 0 0 0 财务费用 -159 -114 -130 -135 投资活动现金流 566 -100 21 29 研发费用 281 358 334 364 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 -481 -378 -282 -226 债务募资 0 0 0 0 投资收益 6 0 121 129 筹资活动现金流 -783 3 0 0 营业利润 1,505 1,701 1,959 2,264 现金净流量 1,726 2,350 -972 1,667 营业外收支 -17 0 -1 -1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,488 1,701 1,958 2,263 成长能力 所得税 368 425 489 566 营业收入增长率 2.5% 14.4% 10.7% 10.8% 净利润 1,120 1,276 1,468 1,698 净利润增长率 76.1% 14.7% 15.1% 15.6% 归属于母公司净利润 1,122 1,286 1,480 1,711 盈利能力 YoY(%) 76.1% 14.7% 15.1% 15.6% 毛利率 44.0% 44.5% 44.6% 44.7% 每股收益 0.42 0.48 0.55 0.64 净利润率 8.2% 8.2% 8.5% 8.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 6.3% 7.0% 7.8% 8.4% 货币资金 8,104 7,371 7,551 7,754 净资产收益率ROE 9.8% 10.5% 11.2% 12.0% 预付款项 202 312 346 384 偿债能力 存货 2,747 2,321 2,625 2,905 流动比率 2.13 2.02 3.04 3.15 其他流动资产 2,354 433 433 433 速动比率 1.66 1.65 2.43 2.52 流动资产合计 13,406 8,334 8,513 8,717 现金比率 1.29 1.28 1.63 1.47 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 35.9% 37.8% 25.5% 25.0% 固定资产 1,645 1,645 1,645 1,645 经营效率 无形资产 499 499 499 499 总资产周转率 0.76 0.85 0.91 0.94 非流动资产合计 4,531 4,531 4,531 4,531 每股指标（元） 资产合计 17,937 12,865 13,044 13,248 每股收益 0.42 0.48 0.55 0.64 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.27 4.56 4.90 5.30 应付账款及票据 4,227 0 0 0 每股经营现金流 0.72 0.91 -0.37 0.61 其他流动负债 2,054 1,072 1,072 1,072 每股股利 0.00 0.18 0.21 0.24 流动负债合计 6,281 1,072 1,072 1,072 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 14.99 13.07 11.36 9.82 其他长期负债 167 167 167 167 PB 1.35 1.37 1.27 1.18 非流动负债合计 167 167 167 167 负债合计 6,448 1,239 1,239 1,239 股本 2,694 2,694 2,694 2,694 少数股东权益 -5 -5 -5 -5 股东权益合计 11,489 11,625 11,805 12,009 负债和股东权益合计 17,937 12,865 13,044 13,248 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 华西证券免责声明 证券研究报告|公司点评报告 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在