剔除非经影响后净利为正增长

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年08月11日 剔除非经影响后净利为正增长 李宁(2331.HK) 评级： 买入 股票代码： 2331 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 81.86/38.60 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 1142.72 最新收盘价(港元)： 43.35 自由流通市值(亿港元) 1142.72 自由流通股数(百万) 2636 事件概述 23H1公司实现收入/归母净利为140.19/21.21亿元、同比增长13.0%/-3.1%；我们分析，净利增速低于收入增速一方面由于非经影响，剔除其他收入（1.65亿，其中补贴1.1亿）后净利为19.56亿元同比增长5.6%；另一方面则由于毛利率下降（去库存导致终端折扣尚未恢复）及销售费用率增加。经营现金流/净利为92%，低于净利主要由于应收账款增加。23H每股派发股息0.3955港元，年化股息率为1.8%。 分析判断: 线上放缓，线下增长主要来自疫后店效恢复。（1）分渠道来看，2023H1经销/直营/电商收入分别为67.3/34.1/35.9亿元、同比增长14%/22%/1.5%。拆分店效/店数来看，截至2023H1经销/直营店数分别为 4744/1423家，同比增加72/158家（同比增长1.5%/12.5%）；2023H1经销单店出货/直营店效分别为142/239万元、同比+12%/+8%。（2）分品牌看，主品牌/YOUNG门店数分别同比增长4%/9%至6167/1281家，对比年初分别净减少128/27家，其中主品牌直营/加盟分别减少7/121家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长11.2%/14.9%/16.3%至75.1/56.4/8.6亿元。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98%/2%，同比增长12%/56%，其中国内南部/北部收入占比分别51%/48%、增速分别为10%/15%。（5）分季度看，1）从流水来看，2023Q2李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水录得10-20%中段增长，好于安踏主品牌，但弱于特步主品牌。线下渠道实现10-20%高段增长，优于361度主品牌。电商平台为10-20%低段增长，弱于361度。2）从同店来看，2023Q2整体同店销售同比低单位数增长，其中直营录得高单位数增长，批发为低单位数增长，电商低单位数增长。 138251 净利率降幅高于毛利率降幅主要由于销售费用率的增加和其他收入的减少。23H1毛利率为48.8%、同比下降1.2PCT，我们分析主要由于去库存下线上和终端打折、研发费用增加、直营占比下降及拨备增加。2023H1净利率为15.1%、同比下降2.4PCT。净利率降幅高于毛利率降幅主要由于：（1）23H1其他收入为1.65亿、其中政府补助为1.1亿元，同比下降51%；其他收入/收入下降1.54PCT；（2）销售/管理/财务费用率同比增加0.9/0.04/-0.2PCT至28.2%/4.2%/-1.6%。但所得税/收入同比下降1.03PCT至4.8%。 存货处于健康水平。23H存货为21.2亿元，同比下降12.7%，全渠道库销比3.8个月，平均存货周转天数为57、同比上升2天，其中6个月售罄率同比持平、3个月下跌约2PCT。渠道库存较上年末下降低单位数。应收账款为13.42亿元、同比增长14%，应收账款周转天数为14天、同比保持不变；应付账款为15亿元、同比 下降-2.6%，应付账款周转天数为41天、同比下降7天。 投资建议 我们分析，（1）公司上半年仍处于去库存之中，可能相对影响加盟商发货收入，同时由于疫后复苏进度较慢，上半年电商增速受影响，预计下半年电商渠道逐渐恢复；（2）上半年折扣承压，但Q2环比Q1有所改善，下半年有望好于上半年；（3）中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性，与特步类似、公司上半年跑鞋也取得较好增长，但篮球鞋低于预期；（4）长期来看，童装有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升逻辑不改。下调此前盈利预测，下调23/24/25年营业收入300/352/408亿元至294/332/375亿元，下调23/24/25年归母净利50.2/60.7/70.1亿元至45.6/52.9/60.9亿元，对应 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23/24/25年下调EPS1.91/2.30/2.66元至1.73/2.01/2.31元，2023年8月10日收盘价43.35港元对应23/24/25年PE为23/20/17倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22572.28 25803.38 29352.99 33244.69 37519.52 YoY（%） 56.13% 14.31% 13.76% 13.26% 12.86% 归母净利润(百万元) 4010.88 4063.83 4557.05 5285.91 6085.67 YoY（%） 136.14% 1.32% 12.14% 15.99% 15.13% 毛利率（%） 53.03% 48.38% 51.32% 51.84% 52.35% 每股收益（元） 1.53 1.54 1.73 2.01 2.31 ROE 19.01% 16.70% 15.78% 15.47% 15.12% 市盈率 55.68 43.91 23.07 19.89 17.28 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1元=0.92港元。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 26013.27 29352.99 33244.69 37519.52 净利润 4063.77 4557.05 5285.91 6085.67 YoY(%) 14.76% 12.84% 13.26% 12.86% 折旧和摊销 1130.19 2129.95 2661.53 3501.87 营业成本 13318.59 14289.04 16010.64 17878.05 营运资金变动 987.16 3635.54 749.19 912.55 营业税金及附加 经营活动现金流 3913.60 9478.56 7784.68 9513.38 销售费用 7314.30 8365.60 9308.51 10430.43 资本开支 -2118.13 -3251.58 -4552.22 -6373.10 管理费用 1113.22 1408.94 1589.10 1800.94 投资 -7595.81 -7619.33 -8726.67 -8639.25 财务费用 - - - -389.75 -352.79 -349.23 -283.72 投资活动现金流 -9481.43 10026.9 12366.9 14025.6 4 4 5 资产减值损失 股权募资 96.72 0.00 0.00 0.00 投资收益 201.16 164.33 164.33 164.33 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 4206.33 4799.35 5693.96 6843.79 筹资活动现金流 -1887.44 0.00 0.00 0.00 营业外收支 617.87 679.65 747.62 822.38 现金净流量 -7362.68 -548.38 -4582.26 -4512.27 利润总额 5415.10 5996.12 6955.14 8114.22 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 1351.33 1439.07 1669.23 2028.56 成长能力（%） 净利润 4063.77 4557.05 5285.91 6085.67 营业收入增长率 14.31% 13.76% 13.26% 12.86% 归属于母公司净利润 4063.83 4557.05 5285.91 6085.67 净利润增长率 1.32% 12.14% 15.99% 15.13% YoY(%) 1.32% 12.14% 15.99% 15.13% 盈利能力（%） 每股收益(元) 1.54 1.73 2.01 2.31 毛利率 48.38% 51.32% 51.84% 52.35% 资产负债表（百万 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 15.75% 15.52% 15.90% 16.22% 元）货币资金 7382.22 6833.84 2251.58 -2260.69 总资产收益率ROA 12.08% 10.88% 10.88% 10.83% 预付款项 净资产收益率ROE 16.70% 15.78% 15.47% 15.12% 存货 2428.04 1957.40 2287.23 2554.01 偿债能力（%） 其他流动资产 253.74 1174.12 1329.79 1500.78 流动比率 1.71 1.41 1.26 1.20 流动资产合计 12394.90 15334.65 15551.33 16635.83 速动比率 1.34 1.12 0.97 0.91 长期股权投资 1369.40 1369.40 1369.40 1369.40 现金比率 1.02 0.63 0.18 -0.16 固定资产 3234.56 4515.38 6312.43 8831.03 资产负债率 27.68% 31.01% 29.63% 28.34% 无形资产 2239.47 2080.28 2173.92 2526.56 经营效率（%） 非流动资产合计 21251.62 26538.60 33011.15 39547.88 总资产周转率 0.77 0.70 0.68 0.67 资产合计 33646.52 41873.24 48562.48 56183.70 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.54 1.73 2.01 2.31 应付账款及票据 1584.42 3572.26 4002.66 4469.51 每股净资产 9.23 10.96 12.96 15.27 其他流动负债 4256.38 5870.60 6648.94 7503.90 每股经营现金流 1.48 3.60 2.95 3.61 流动负债合计 7240.83 10910.51 12313.83 13849.39 每股股利 0.46 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 2073.76 2073.76 2073.76 2073.76 PE 43.91 23.07 19.89 17.28 非流动负债合计 2073.76 2073.76 2073.76 2073.76 PB 7.33 3.64 3.08 2.61 负债合计 9314.59 12984.26 14387.59 15923.15 股本 240.32 240.32 240.32 240.32 少数股东权益 2.50 2.50 2.50 2.50 股东权益合计 24331.93 28888.98 34174.89 40260.55 负债和股东权益合计 33646.52 41873.24 48562.48 56183.70 财务报表和主要财务比率 元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司