2023、1Q24业绩强劲增长，重点关注原料药和创新业务，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价目标价 人民币32.40人民币40.00↑ 潜在涨幅 +23.5% 2024年4月29日 科伦药业(002422CH) 2023/1Q24业绩强劲增长，重点关注原料药和创新业务，上调目标价 各板块齐发力，行业变局中持续录得强劲业绩增速：公司2023年营业收入214.5亿元（人民币，下同；同比+12.7%），扣非净利润23.7亿元（同比+43.8%），单4Q23营收/扣非净利润分别同比+12.0%/+61.9%。1Q24收入/扣非净利润分别同比+10.3%/+25.7%，收入维持两位数强劲增长的同时、利润率持续改善，销售费用的改善尤为明显，2023全年/1Q24分别下降 个股评级 买入 1年股价表现 4.1/3.0ppts至20.7%/17.7%。2023年收入分板块来看：1）大输液板块增长002422CH深证成指 7%，销量同比+10.6%至43.8亿瓶/袋，密闭式输液占比显著提升4.25ppts，高于此前指引；公司指引2024年销量达到47-48亿袋，对应高单位数增速。2）非输液制剂集采影响逐步出清，1Q24增速回升至同比+10%左右；3）中间体及原料药同比+23.8%，得益于主要品种量价齐升；4）研发项目确认收入15.5亿元，与默沙东合作款项有关，1Q24再确认7,500万美金 SKB264相关的里程碑收入。公司宣告2023年分红12.7亿元，派息率51.8%，与2022年基本持平；同时指引2024年上半年派息20-40%，未来3年每年派息率维持在40-60%。 2024年川宁表现可期：当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处高位：1）硫红：竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，2024年仍将呈现量价齐升的状态；2）青霉素：海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司满产满销、预计今年价格仍将在高位盘整；3）头孢：1Q24价格回暖，后续将稳步回升至合理利润率水平。4）合成生物：红没药醇和5-羟色氨酸已开始量产。 上调目标价：我们上调公司2024-25年收入预测2-3%至232亿/259亿元、调高净利润预测17-19%至28.5亿/32.2亿元，以反映原料药/中间体价格回暖下更乐观的收入和利润率预期；同时引入2026年收入/净利润预测290亿/36.8亿元，对应11%/14%2023-26ECAGR。基于DCF估值模型，我们得到公司最新目标价40.0港元，对应24%潜在升幅和22倍2024年市盈率 （高于历史均值0.4个标准差）。近期催化剂包括5-6月ASCO大会上 SKB264两项数据读出：TNBCIII期和1LNSCLCII期联合PD-L1。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 4/238/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)33.02 52周低位(人民币)22.59 市值(百万人民币)39,981.60 日均成交量(百万)22.73 年初至今变化(%)11.53 200天平均价(人民币)27.87 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 19,038 21,454 23,196 25,903 29,002 同比增长(%) 10.2 12.7 8.1 11.7 12.0 净利润(百万人民币) 1,705 2,456 2,854 3,218 3,678 每股盈利(人民币) 1.22 1.69 1.84 2.01 2.30 同比增长(%) 56.4 38.5 8.9 9.2 14.3 前EPS预测值(人民币) 1.62 1.87 调整幅度(%) 13.5 7.6 市盈率(倍) 26.6 19.2 17.6 16.1 14.1 每股账面净值(人民币) 11.06 13.12 12.37 13.34 14.46 市账率(倍) 2.93 2.47 2.62 2.43 2.24 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表1:科伦药业财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 23,196 22,513 +3.0% 25,903 25,297 +2.4% 29,002 毛利润 12,075 11,528 +4.7% 13,421 12,935 +3.8% 15,189 毛利率 52.06% 51.21% +0.9ppts 51.81% 51.13% +0.7ppts 52.37% 归母净利润 2,854 2,393 +19.3% 3,218 2,754 16.8% 3,678 资料来源:交银国际预测 图表2:科伦药业DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入21 ,454 23,196 25,903 29,002 31,455 33,621 35,509 36,983 38,210 39,266 EBIT 3,410 3,694 4,113 4,665 5,057 5,704 6,292 6,749 7,169 7,496 EBIT*(1-t) 2,899 3,140 3,496 3,966 4,299 4,848 5,348 5,737 6,094 6,371 加：折旧摊销 1,244 968 963 963 968 978 992 1,008 1,024 1,042 减:营运资金增加/（减少） 757 -168 -224 -502 -311 -465 -450 -465 -423 -397 减:资本开支 -1,769 -921 -967 -1,015 -1,066 -1,119 -1,146 -1,173 -1,200 -1,229 自由现金流 3,130 3,018 3,268 3,412 3,891 4,242 4,745 5,107 5,495 5,787 永续增长率 2% 自由现金流现值29 ,219 终值现值36 ,933 企业价值66 ,152 净现金 1,403 少数股东权益 -3,493 股权价值（百万人民币）64 ,061 股份数量（百万） 1,602 每股价值（人民币） 40.00 资料来源:交银国际预测 图表3:科伦药业(002422CH)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 30.50 56.00 83.6% 2024年03月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 48.70 70.00 43.7% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 11.02 27.75 151.8% 2024年03月12日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 0.93 4.40 373.6% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.67 7.40 58.4% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 20.50 42.00 104.9% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 13.48 16.20 20.2% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 32.40 49.00 51.2% 2024年03月28日 医疗服务 002422CH 科伦药业 买入 32.40 40.00 23.5% 2024年04月29日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 2.77 4.80 73.3% 2024年04月01日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.59 14.00 32.2% 2024年04月01日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.30 11.50 116.9% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.60 10.00 51.5% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 45.61 45.50 -0.2% 2024年04月18日 制药 3692HK 翰森制药 中性 17.22 16.00 -7.1% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年4月26日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 19,038 21,454 23,196 25,903 29,002 税前利润 2,068 3,580 3,917 4,417 5,049 主营业务成本 (9,040) (10,206) (11,120) (12,482) (13,813) 折旧及摊销 1,165 1,244 968 963 963 毛利 9,998 11,248 12,075 13,421 15,189 营运资本变动 (168) 757 (168) (224) (502) 销售及管理费用 (5,657) (5,592) (5,907) (6,492) (7,356) 其他经营活动现金流 62 (244) (696) (840) (1,014) 研发费用 (1,795) (1,944) (2,148) (2,450) (2,772) 经营活动现金流 3,127 5,337 4,021 4,316 4,496 其他经营净收入/费用 (351) (59) (24) 27 88 经营利润 2,195 3,654 3,997 4,506 5,148 其他非经营净收入/费用 (127) (74) (80) (89) (100) 税前利润 2,068 3,580 3,917 4,417 5,049 税费 (364) (934) (913) (1,030) (1,177) 非控股权益 1 (191) (150) (169) (194) 负债净变动 (267) (3,237) 0 0 0 净利润 1,705 2,456 2,854 3,218 3,678 股息 (141) 1,178 (1,590) (1,852) (2,062) 作每股收益计算的净利润 1,705 2,456 2,854 3,218 3,678 融资活动现金流 (407) (2,059) (1,590) (1,852) (2,062) 汇率收益/损失 8 5 0 0 0 资本开支 (896) (1,769) (921) (967) (1,015) 投资活动 (5,106) (1,808) 0 0 0 其他投资活动现金流 5,145 207 (242) (252) (264) 投资活动现金流 (857) (3,370) (1,