1H24原料药业务表现亮眼，大输液集采影响企稳，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价目标价 人民币31.40人民币42.50↑ 潜在涨幅 +35.4% 2024年8月30日 科伦药业(002422CH) 1H24原料药业务表现亮眼，大输液集采影响企稳，上调目标价 1H24输液业务承压，但原料药如我们所料表现优异。仿制药集采影响逐渐企稳、新品替代加速，创新管线即将进入商业化。我们上调目标价至42.5元。 1H24大输液略承压，原料药继续表现亮眼：2Q24收入和扣非净利润分别增长8.7%/35.6%（已预告）。分业务板块：1）大输液板块收入下滑7%， 个股评级 买入 1年股价表现 销量增长0.3%，板块毛利率下滑1.9个百分点。受集采和基层市场院端诊002422CH深证成指 30% 疗需求回落的影响，2Q销售量和产品定价均承受一定压力，但3Q环比已 相对稳定，我们预计板块全年收入跌幅在5%内。公司持续加强新产品研发和推广力度，密闭式输液量占比提升3.1个百分点，肠外营养三腔袋产 品销量+25%至349万袋，管理层预计全年突破700万袋（同比+14%以上）。2）非输液仿制药在集采影响下韧性较强，收入增长6%，表现较好的品类包括塑料水针（销量+19%）和男科（达伯西汀/伐地那非收入 +135%/+76%）。3）原料药/中间体业务收入大增38%，得益于下游需求增 长、公司工艺改进后产量提升带来的量价齐升，硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体收入分别增长28%/33%/43%。公司产能依旧处于满负荷状态，我们预计下半年增速仍将保持较高水平。我们微调2024-26年盈利预测，并将DCF起始年份滚动至2025年，上调目标价至42.5元人民币。 创新研发转型渐入佳境：SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，分别为3LTNBC和3LEGFR+NSCLC，公司预计前者将于今年年底前获批。300人商业化团队初步搭建完成，随着后续适应症获批将逐步扩大规模。默沙东将就双抗ADCSKB571形式选择权，并支付3,750万美元的行权费用。借助OptiDC™平台，公司一方面坚持研发具有新靶点、新机制、新毒素、新偶联策略的ADC，另一方面将继续延伸至RDC、免疫调节ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等更前沿的赛道。仿制药方面，公司1H24申报25项、获批14项，预计全年申报50项、获批30项，后续重点关注麻醉、慢病、肠外营养等领域新品上市和放量情况。 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币) 35.01 52周低位(人民币) 22.59 市值(百万人民币) 41,038.23 日均成交量(百万) 14.05 年初至今变化(%) 8.09 200天平均价(人民币) 30.84 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 23,308 23,196 0.5% 25,139 25,903 -2.9% 28,185 29,002 -2.8% 毛利润 12,185 12,075 0.9% 12,664 13,421 -5.6% 14,385 15,189 -5.3% 毛利率 52.3% 52.1% 0.2ppt 50.4% 51.8% -1.4ppt 51.04% 52.4% -1.3ppt 归母净利润 2,874 2,854 0.7% 3,134 3,218 -2.6% 3,588 3,678 -2.4% 净利率 12.3% 12.3% 0.0ppt 12.5% 12.4% 0.0ppt 12.7% 12.7% 0.0ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:科伦药业：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 25,139 28,185 30,587 32,709 34,560 36,009 37,217 38,257 39,131 EBIT 4,234 4,806 5,250 5,772 6,419 6,875 7,242 7,502 7,694 EBIT*(1-t) 3,599 4,085 4,462 4,906 5,456 5,844 6,156 6,377 6,540 加：折旧摊销 963 963 968 978 992 1,008 1,024 1,042 1,061 减:营运资金增加/（减少） (55) (498) (301) (450) (436) (451) (412) (419) (438) 减:资本开支 (967) (1,015) (1,066) (1,119) (1,146) (1,173) (1,200) (1,229) (1,258) 自由现金流 3,539 3,535 4,064 4,315 4,867 5,228 5,568 5,771 5,904 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 29,387 市场风险溢价 7.0% 终值现值 39,582 贝塔 1.1 企业价值 68,969 股权成本 10.7% 净现金 3,421 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 (4,322) 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 68,068 预期债权比例 20.0% 股份数量（百万） 1,602 有效税率 15.0% 每股价值（人民币） 42.50 WACC 9.4% 资料来源:交银国际预测 图表2:科伦药业(002422CH)目标价及评级 RMB 42.50 40.00 36.70 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 10.00 股价目标价买入中性沽出 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK康方生物买入 48.25 72.00 49.2% 2024年08月29日 生物科技 1801HK信达生物买入 43.50 60.00 37.9% 2024年08月29日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 20.30 44.00 116.8% 2024年08月28日 生物科技 2162HK康诺亚买入 33.25 66.00 98.5% 2024年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 12.26 24.00 95.8% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.06 28.75 138.4% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 56.66 76.00 34.1% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 119.10 156.00 31.0% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 27.90 40.40 44.8% 2024年08月01日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.62 4.40 610.3% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.55 7.40 190.1% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 20.65 44.00 113.1% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 10.76 12.30 14.3% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 20.25 49.00 142.0% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 87.30 93.30 6.9% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 49.72 33.10 -33.4% 2024年07月18日 跨国处方药企 002422CH科伦药业买入 31.40 42.50 35.4% 2024年08月30日 制药 2096HK先声药业买入 5.73 10.00 74.6% 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.22 4.80 49.2% 2024年07月11日 制药 600867CH通化东宝买入 7.92 14.00 76.8% 2024年04月01日 制药 3692HK翰森制药中性 20.80 20.40 -1.9% 2024年08月28日 制药 600276CH恒瑞医药中性 44.32 47.00 6.0% 2024年08月26日 制药 1093HK石药集团中性 4.83 6.30 30.5% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 19,038 21,454 23,308 25,139 28,185 税前利润 2,068 3,580 4,570 4,540 5,199 主营业务成本 (9,040) (10,206) (11,123) (12,475) (13,800) 折旧及摊销 1,165 1,244 968 963 963 毛利 9,998 11,248 12,185 12,664 14,385 营运资本变动 (168) 757 (192) (55) (498) 销售及管理费用 (5,657) (5,592) (5,353) (5,698) (6,473) 其他经营活动现金流 62 (244) (848) (879) (1,066) 研发费用 (1,795) (1,944) (2,158) (2,378) (2,722) 经营活动现金流 3,127 5,337 4,498 4,569 4,598 其他经营净收入/费用 (351) (59) (25) 38 106 经营利润 2,195 3,654 4,650 4,627 5,296 其他非经营净收入/费用 (127) (74) (80) (86) (97) 税前利润 2,068 3,580 4,570 4,540 5,199 税费 (364) (934) (1,066) (1,059) (1,212) 非控股权益 1 (191) (631) (348) (399) 负债净变动 (267) (3,237) 0 0 0 净利润 1,705 2,456 2,874 3,134 3,588 股息 (141) 1,178 (1,601) (1,798) (1,998) 作每股收益计算的净利润 1,705 2,456 2,874 3,134 3,588 融资活动现金流 (407) (2,059) (1,601) (1,798) (1,998) 汇率收益/损失 8 5 0 0 0 资本开支 (896) (1,769) (921) (967) (1,015) 投资活动 (5,106) (1,808) 0 0 0 其他投