1Q23出色的业绩及4月和五一黄金周收入增长强劲有望提振市场信心、改善市场预期；上调目标价

林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年5月11日 宝胜（3813.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 1.15 35.3% 0.85 0.4-1.5 4,527 近3月日均成交额（百万港元）1.3 注：截至2023年5月11日收盘价 市场预期区间 HKD0.77 HKD0.85 HKD1.15 HKD1.42 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 宝胜国际股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2022/5 20% 0% -20% -40% -60% 2022/82022/112023/22023/5 *数据截至2023年5月11日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 宝胜（3813.HK） 浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 宝胜（3813.HK）：1Q23出色的业绩及4月和五一黄金周收入增长强劲有望提振市场信心、改善市场预期；上调目标价 宝胜1Q23的业绩表现给市场带来不小的惊喜，其中最大的亮点包括：1）收入增长带来的经营杠杆结合严格的费用管控帮助公司1Q23的销售费用率录得同比大幅下降；2）1Q23的库存周转天数同比大幅下降55天至136天，已低于疫情前水平。比1Q23业绩更让市场振奋的是，宝胜4月运营收入在低基数的情况下同比大幅增长53.4%（环比3月增长6.7%），同比增速相对3月进一步加快。这表示，宝胜 3-4月总体的运营收入同比增长41%，高于市场预期。另外，宝胜在五一黄金周期间的线下客流同比增加40%，线下门店销售同比增长46%，依然维持较高的增速。我们认为宝胜在3-4月及五一期间强劲的销售增长有望提振市场信心、改善市场对宝胜全年的销售预期。 宝胜1Q23的业绩概况：宝胜1Q23收入同比增长6.5%，主要是由3月收入大幅增长所拉动。尽管1Q23零售折扣同比仅小幅加深，且公司继续享有来自品牌方的补贴，但毛利率却同比下降1.9ppt，主要受渠道组合带来的不利影响（批发与B2B业务贡献同比加大）。在经营杠杆和控费的帮助下，销售费用率同比大幅收窄4.7ppt，抵消毛利率下降的同时，也帮助经营利润率同比提升2.2ppt。因此，1Q23净利润同比增长116%，净利率同比扩张1.9ppt。 对2023全年业绩更乐观的前景：我们预期3-4月的销售趋势有望在 4月以后延续。在这一假设下，我们预测2023年收入同比增长15.7%。随着线下客流的恢复，我们预计，2Q23以后零售折扣同比将持续改善，且线下门店的销售增速将大幅快于批发与B2B，令毛利率回到同比扩张的趋势。我们预测2023年毛利率同比基本持平。同时，我们 预测宝胜2023全年总费用率同比收窄2.8ppt。这将帮助公司2023全年的核心经营利润率同比扩张2.7ppt。 上调目标价并维持买入“评级”：基于8.5倍2023P/E（滔搏目标市盈率40%），我们上调宝胜目标价至1.15港币，并维持其“买入”评级。滔搏（6110.HK）依然是我们中国运动服饰行业的首选。 投资风险：1）整体行业需求放缓；2）高端运动服饰市场竞争加剧； 3）公司在国际品牌零售领域的份额被对手抢占。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 21,573 20,310 6.2% 23,063 21,955 5.0% 24,161 23,026 4.9% 归母净利润 611 471 29.7% 904 764 18.3% 1,009 864 16.7% 归母净利率 2.8% 2.3% 0.5pct 3.9% 3.5% 0.4pct 4.2% 3.8% 0.4pct E=浦银国际预测资料来源：浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-宝胜国际 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,350 18,638 21,573 23,063 24,161 税前溢利 574 263 1,006 1,414 1,578 同比 -8.8% -20.2% 15.7% 6.9% 4.8% 物业、机器及设备折旧 541 482 539 558 592 使用权资产折旧 1,235 1,083 931 885 908 销售成本 -15,051 -11,950 -13,801 -14,710 -15,401 无形资产摊销 100 8 72 10 10 毛利润 8,299 6,688 7,772 8,353 8,760 其他 431 283 43 39 39 毛利率 35.5% 35.9% 36.0% 36.2% 36.3% 营运资金变动前经营现金流量 2,880 2,119 2,592 2,906 3,127 预付款项减少（增加） -269 260 0 0 0 其他经营收入及收益（损失） 458 343 343 343 343 应收货款及其他应收款项增加 850 339 -687 -196 -144 总经营费用 -7,829 -6,616 -7,057 -7,234 -7,478 存货增加 -927 1,249 -167 -209 -303 总经营费用率 33.5% 35.5% 32.7% 31.4% 30.9% 应付货款及其他应付款项增加 -117 -1,135 1,136 300 170 合约负债增加（减少） -140 2 2 0 0 经营溢利 928 415 1,058 1,461 1,625 经营活动所得现金 2,277 2,835 2,876 2,801 2,850 经营利润率 4.0% 2.2% 4.9% 6.3% 6.7% 已付所得税 -440 -168 -354 -453 -505 经营活动所得（所用）现金净额 1,837 2,666 2,522 2,348 2,345 融资成本 -203 -167 -68 -64 -64 存置结构性银行存款 0 0 0 0 0 财务收入 28 22 25 25 25 收购固定及无形资产所支付之按金 -452 -312 -410 -510 -510 应占合营与联营企业业绩 -164 0 0 0 0 借予一间子公司非控股权益之垫款 -127 -102 0 0 0 其他收益（损失） -16 -7 -8 -8 -8 使用权资产付款 -22 -10 0 0 0 税前溢利 574 263 1,006 1,414 1,578 其他 197 204 60 60 60 所得税开支 -198 -163 -342 -453 -505 投资活动所用现金净额 -404 -220 -350 -450 -450 所得税率 34.6% 61.9% 34.0% 32.0% 32.0% 偿还银行及其他借款 -2,600 -3,193 -56 0 0 偿还租赁负债（包括相关利息） -1,301 -1,195 -864 -885 -908 本年度溢利 376 100 664 962 1,073 就银行及其他借款支付之利息 -69 -65 -43 -39 -39 非控股权益 -19 -11 -53 -58 -64 新增银行及其他借款 2,084 2,069 0 0 0 归母净利润 357 89 611 904 1,009 其他 -55 -104 -71 -122 -181 归母净利率 1.5% 0.5% 2.8% 3.9% 4.2% 融资活动（所用）所得现金净额 -1,941 -2,488 -1,034 -1,046 -1,128 YoY 17.7% -75.0% 585.3% 48.0% 11.6% 现金及等同现金项目（减少）增加净额 -508 -41 1,138 852 767 汇率变动影响 0 -2 0 0 0 年初现金及等同现金项目 1,742 1,234 1,190 2,328 3,180 年终现金及等同现金项目 1,234 1,190 2,328 3,180 3,947 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 投资物业 89 88 88 88 88 每股数据(人民币) 物业、机器及设备 1,122 886 687 569 417 摊薄每股收益 0.07 0.02 0.12 0.17 0.19 使用权资产 2,890 2,282 2,050 2,065 2,157 每股销售额 4.48 3.60 4.17 4.45 4.67 收购物业、机器及设备之已付按金 45 37 37 37 37 每股股息(港币） 0.00 0.02 0.03 0.04 0.04 租赁按金 168 143 143 143 143 同比变动 无形资产 70 62 0 0 0 收入 -8.8% -20.2% 15.7% 6.9% 4.8% 商誉 522 522 522 522 522 经营溢利 40.4% -55.4% 155.2% 38.1% 11.2% 于合营企业之权益 0 0 0 0 0 归母净利润 17.7% -75.0% 585.3% 48.0% 11.6% 按公平值计入其他全面收益之权益工具 3 2 2 2 2 摊薄每股收益 19.6% -74.8% 585.3% 48.0% 11.6% 递延税项资产 56 161 161 161 161 费用与利润率 其他非流动资产 0 0 0 0 0 毛利率 35.5% 35.9% 36.0% 36.2% 36.3% 非流动资产总计 4,966 4,183 3,690 3,588 3,528 总经营费用率 33.5% 35.5% 32.7% 31.4% 30.9% 经营利润率 4.0% 2.2% 4.9% 6.3% 6.7% 存货 7,578 6,072 6,239 6,448 6,751 归母净利率 1.5% 0.5% 2.8% 3.9% 4.2% 应收货款及其他应收款项 2,807 2,150 2,837 3,033 3,177 回报率 可收回税项 74 4 4 4 4 平均股本回报率 4.4% 1.1% 7.2% 9.8% 0.0% 银行结余及现金 1,234 1,190 2,328 3,180 3,947 平均资产回报率 2.2% 0.7% 4.6% 6.1% 0.0% 分类为持作出售的非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 其他流动资产 0 0 0 0 0 库存周转天数 163 208 165 160 160 流动资产总计 11,693 9,416 11,408 12,665 13,880 应收账款周转天数 48 49 48 48 48 应付货款及其他应付款项 3,542 2,191 3,327 3,627 3,797 应付账款周转天数财务杠杆 82 88 88 90 90 合约负债 446 448 450 450 450 流动比率(x) 1.8 2.4 2.3 2.4 2.5 应付税项 40 72 60 60 60 速动比率(x) 1.8 2.4 2.3 2.4 2.5 银行及其他借贷 1,582 456 400 400 400 现金比率(x) 0.2 0.3 0.5 0.6 0.7 租赁负债 978 774 800 800 800 负债/权益(%) 19% 6% 5% 4%